為什么說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪危機(jī)主要在金融資產(chǎn)？海外商業(yè)銀行面臨危機(jī)的根源是什么？而美國(guó)經(jīng)濟(jì)逃不過(guò)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)？長(zhǎng)城證券宏觀首席分析師蔣飛帶來(lái)“金融危機(jī)爆發(fā)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

美國(guó)本輪危機(jī)主要在金融資產(chǎn)的原因

為什么我們認(rèn)為美國(guó)今年會(huì)發(fā)生深度衰退，甚至?xí)a(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)?經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)發(fā)生在哪里？其實(shí)從去年年底發(fā)布報(bào)告以來(lái)到現(xiàn)在，我們和市場(chǎng)上的投資人多次交流的核心問(wèn)題都是集中于在以下方面。我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定的周期性，居民的資產(chǎn)在每一輪經(jīng)濟(jì)周期里表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)完全不同，而結(jié)構(gòu)上的不同又和未來(lái)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)緊密相關(guān)。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究院

從2000年開(kāi)始，我們有印象的危機(jī)來(lái)看，基本上和美國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。2000年發(fā)生網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)，當(dāng)時(shí)是小型危機(jī)沒(méi)有影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)主要不是通脹的原因而是來(lái)自于股票市場(chǎng)上過(guò)度的投機(jī)造成的股市泡沫。那個(gè)時(shí)候美國(guó)居民的金融資產(chǎn)占整個(gè)資產(chǎn)占比就非常高，正是因?yàn)檫@種高的擁擠度造成了泡沫化和去泡沫化，泡沫破裂就代表了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的現(xiàn)象。

2000年之后，在消化上一輪的危機(jī)之中，居民的資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)上。所以從2000年到2006年，在美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的主要政策下，美國(guó)居民房地產(chǎn)的資產(chǎn)占比大幅度上升。一直到2006年后面就孕育了下一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，房地產(chǎn)的次貸危機(jī)。房地產(chǎn)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也就從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了金融資產(chǎn)上。

從2015年之后，美國(guó)居民資產(chǎn)相對(duì)占比中金融資產(chǎn)占比就非常高，包括到現(xiàn)在。所以這一次我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程之中，流動(dòng)性收緊會(huì)產(chǎn)生深度衰退，甚至發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，很多人會(huì)詢(xún)問(wèn)危機(jī)具體會(huì)發(fā)生在哪里？我們就用上圖來(lái)說(shuō)明危機(jī)有可能是在金融資產(chǎn)上。

大家最近看到的一些現(xiàn)象就可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)房?jī)r(jià)已經(jīng)跌了很多，但是房地產(chǎn)企業(yè)甚至沒(méi)有發(fā)生破產(chǎn)違約的案例出來(lái)，也沒(méi)有影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的需求。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)還比較旺盛，但是銀行業(yè)卻表現(xiàn)出另外一種形態(tài)，已經(jīng)有幾家區(qū)域性銀行和數(shù)字銀行出現(xiàn)了破產(chǎn)或者擠兌。

02

海外商業(yè)銀行面臨危機(jī)的根源

商業(yè)銀行為什么面臨這種危機(jī)？實(shí)際上在每一輪的貨幣政策收緊的過(guò)程之中，都會(huì)出現(xiàn)不同形式危機(jī)的根源。房地產(chǎn)的形勢(shì)2008年剛剛經(jīng)歷過(guò)，大家也記憶猶新。商業(yè)銀行怎么會(huì)出現(xiàn)危機(jī)？其實(shí)相對(duì)也比較好理解，就用美國(guó)2年期國(guó)債和10年期國(guó)債的利率的走勢(shì)和利差就可以得出美國(guó)商業(yè)銀行面臨的困境。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究院

在2020年疫情爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)救市美國(guó)財(cái)政投放出大量的紓困資金后，這些錢(qián)都流入到了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債配置的過(guò)程之中，它能看到利差實(shí)際上是擴(kuò)大的，也就是它借短期的利率買(mǎi)長(zhǎng)期的國(guó)債，息差實(shí)際上一直都很高。在高息差的背景下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端配了較長(zhǎng)久期的資產(chǎn)端，但是負(fù)債端相對(duì)久期比較短，這種形式如果一直穩(wěn)定下去商業(yè)銀行是可以吃到很大的息差，利潤(rùn)會(huì)比較高。但是，隨著通脹快速上升，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸開(kāi)始加息，10年和2年的利差逐漸縮窄，2022年下半年短期的利率已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)長(zhǎng)期的利率。也就是對(duì)于商業(yè)銀行，它的負(fù)債端的成本已經(jīng)開(kāi)始大于資產(chǎn)端的收益。

因此從2022年開(kāi)始，資產(chǎn)負(fù)債的利差大幅收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)，逐漸轉(zhuǎn)為虧損的狀態(tài)。由于配的資產(chǎn)是長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，如果要等到持有到期，還有較長(zhǎng)的時(shí)間需要忍耐；如果止損出售，會(huì)出現(xiàn)一定的虧損。實(shí)際上在初期的時(shí)候，虧損不是很大的時(shí)候，商業(yè)銀行是可以這樣操作自救。但是由于一系列的原因我們后面會(huì)講，商業(yè)銀行并沒(méi)有這么做，最后導(dǎo)致時(shí)間拖得太長(zhǎng)，加息的周期過(guò)長(zhǎng)造成虧損過(guò)大，已經(jīng)無(wú)法再延續(xù)下去。最后問(wèn)題被暴露出來(lái)，進(jìn)而產(chǎn)生了擠兌，進(jìn)而出現(xiàn)了硅谷銀行、第一共和銀行現(xiàn)在出現(xiàn)的情況。

由于短期利率大幅上升之后，我們知道類(lèi)似于類(lèi)現(xiàn)金的理財(cái)產(chǎn)品（在美國(guó)是貨幣市場(chǎng)共同基金）它們的收益就會(huì)快速上升，因?yàn)樗唐诘睦?。但是長(zhǎng)期的利率已經(jīng)低于短期的利率，也就是10年、2年期利率的倒掛，使得資金開(kāi)始轉(zhuǎn)移到共同市場(chǎng)上面。一方面收益比較高，第二方面還比較安全，因?yàn)樗峭耆鲃?dòng)性的，買(mǎi)的都是短期的標(biāo)的，這種操作會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款大幅下降，而同時(shí)貨幣市場(chǎng)共同基金資產(chǎn)大幅上揚(yáng)，就是存款搬家。這種操作之下，如果商業(yè)銀行能夠及時(shí)調(diào)整自己的策略，自己的配置，沖擊也可以沒(méi)那么大，但是在實(shí)際的過(guò)程中，商業(yè)銀行在疫情發(fā)生之后到現(xiàn)在所有的配置來(lái)看，顯然是和實(shí)際情況不太相符，配置策略有誤。

2020年疫情爆發(fā)之后，存款大幅上漲的時(shí)候，商業(yè)銀行配置的可供出售的（短期的債券）上升幅度比較高，持有到期的幅度也比較高（長(zhǎng)久期的債券）。但是到了2022年之后，在逐漸加息的過(guò)程之中，流動(dòng)性收緊之后，商業(yè)銀行因?yàn)榱鲃?dòng)性的壓力被迫出售一些可供出售的短期債券，但同時(shí)還在增加持有到期的債券，也就是長(zhǎng)久期的債券。這種操作背后意味著美國(guó)的商業(yè)銀行在賭降息，也就是在賭美國(guó)的加息很快就會(huì)終止。因?yàn)?%以上、3%以上的美國(guó)10年期國(guó)債收益率在歷史上都很少見(jiàn)，這么高的利率對(duì)于價(jià)值投資者是千載難逢的好機(jī)會(huì)，所以很多人在這個(gè)時(shí)候都會(huì)傾向于價(jià)值投資買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率持有到期。

從美國(guó)商業(yè)銀行的報(bào)表來(lái)看，它們也是在賭，但實(shí)際上它們賭錯(cuò)了。美國(guó)加息去年10月份見(jiàn)頂之后，加息幅度逐漸從75降到50降到25之后，市場(chǎng)原本是預(yù)期后面逐漸會(huì)回落，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)減少。而它們持有的大量長(zhǎng)久期的國(guó)債持有到期會(huì)獲得相當(dāng)豐厚的收益。但是到了2023年1月份，CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)再次反彈，美國(guó)的失業(yè)率不升反降，打破了認(rèn)為會(huì)持續(xù)放松的預(yù)期，再次加息的預(yù)期抬升，進(jìn)而造成了流動(dòng)性無(wú)法繼續(xù)支持的一個(gè)狀態(tài)。

最后由于10年期國(guó)債收益率逐漸低于2年期的國(guó)債收益率，資本資產(chǎn)的收益逐漸少于負(fù)債端的成本，使商業(yè)銀行出現(xiàn)了虧損，進(jìn)而出現(xiàn)了擠兌，資金的回流。美國(guó)存款保險(xiǎn)公司公布的數(shù)據(jù)可以看到，美國(guó)商業(yè)銀行的證券收益現(xiàn)在已經(jīng)整體是負(fù)收益了。在這種背景之下，美國(guó)的部分商業(yè)銀行就開(kāi)始出現(xiàn)了危機(jī)，硅谷銀行、簽字銀行、Silver gate銀行，同時(shí)還有一家歐洲的銀行瑞士信貸也出現(xiàn)了相應(yīng)的危機(jī)。硅谷銀行實(shí)際上就是美國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債配置的過(guò)程中出現(xiàn)的戰(zhàn)略性錯(cuò)誤的一個(gè)典型案例。

03

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)衰退跡象

從目前形勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)衰退的一些跡象都已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了。比如美國(guó)的撇賬率已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)底回升，信用利差也已經(jīng)開(kāi)始回升。當(dāng)然我們認(rèn)為這種形式還要繼續(xù)擴(kuò)大，要影響到勞動(dòng)力市場(chǎng)。居民的抗風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)很弱，水平和美國(guó)2008年以前的形式一樣。實(shí)際上美國(guó)2008年以前也是儲(chǔ)蓄率逐漸快速下降到5%以下才出現(xiàn)的次貸危機(jī)，因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)很弱。

我們認(rèn)為按照歷史規(guī)律，這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)也逃不過(guò)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)已經(jīng)告訴我們，危機(jī)逐漸已經(jīng)到來(lái)，而且還在擴(kuò)大。即使再出現(xiàn)救市，已經(jīng)不再像歷史上多次危機(jī)所出現(xiàn)的救市。以前的救市是把前面問(wèn)題解決了，后面的問(wèn)題通過(guò)救市回歸到正常的水平，但是現(xiàn)在是前一個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決，通過(guò)救市會(huì)產(chǎn)生后一個(gè)問(wèn)題。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究院

因此，我們?nèi)绻吹矫缆?lián)儲(chǔ)或者美國(guó)財(cái)政部通過(guò)擴(kuò)表的方式救助商業(yè)銀行，這并不是解決危機(jī)的辦法，而只會(huì)把危機(jī)拖得時(shí)間更晚，未來(lái)產(chǎn)生的后果程度會(huì)更大。所以，從剛才我們說(shuō)的出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的跡象，還有美國(guó)的金融市場(chǎng)自身的表現(xiàn)也已經(jīng)預(yù)測(cè)衰退在開(kāi)始。2020年爆發(fā)疫情以來(lái)，美國(guó)的金融市場(chǎng)走勢(shì)非常是一個(gè)典型的美林時(shí)鐘的走勢(shì)。在去年不斷加息過(guò)程之后，美國(guó)呈現(xiàn)出了一個(gè)滯漲期的狀態(tài)，利率在往上升，股市在往下跌。實(shí)際上下一階段應(yīng)該是衰退期，但是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度從75降到50降到25之后，需求出現(xiàn)了反彈，跳過(guò)了衰退期，直接進(jìn)入到下一輪的復(fù)蘇期。所以從去年10月份到這次危機(jī)爆發(fā)之前，都可以看到利率在下降，股市在反彈，尤其是歐洲股市反彈的力度更大。實(shí)際上并沒(méi)有真正走出新一輪的經(jīng)濟(jì)周期，我們看到危機(jī)爆發(fā)了，有可能就直接進(jìn)入到衰退期，或者是上一輪的衰退期中間隔了一小段的復(fù)蘇期。

所以，最后我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)要出現(xiàn)深度衰退，需求大幅回落，才能解決通脹的問(wèn)題。解決了通脹問(wèn)題之后才能解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸到正常的狀態(tài)的問(wèn)題，美國(guó)貨幣政策才能回歸到正常。所以我們?cè)谀陥?bào)里面認(rèn)為在超預(yù)期的路徑（代表經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)）之下，美國(guó)的通脹快速回落，貨幣政策就可以從加息狀態(tài)進(jìn)入到降息狀態(tài)。各個(gè)商業(yè)銀行包括企業(yè)的流動(dòng)性緊張的問(wèn)題才會(huì)得到真正的解決。也就是出現(xiàn)問(wèn)題的原因是在于需求過(guò)大，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過(guò)高造成的。現(xiàn)在要解決這個(gè)問(wèn)題，還是要回到通脹回落，美國(guó)貨幣政策再回歸到正常的狀態(tài)，才能安穩(wěn)度過(guò)兩三年的高通脹、高危機(jī)的狀態(tài)。

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