(民生證券)

（一）上半年交易的主導(dǎo)變量是流動(dòng)性和預(yù)期

(相關(guān)資料圖)

1.市場交易流動(dòng)性并博弈政策預(yù)期

回顧上半年資本市場表現(xiàn)，繞不開三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

一是3月5日兩會(huì)政策目標(biāo)低于預(yù)期。

二是4月中下旬高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)再度走弱。

三是6月以來市場開始博弈政策預(yù)期。

2.宏觀背景是數(shù)據(jù)下行、政策克制但流動(dòng)性充裕

上半年市場起伏波動(dòng)，然而交易仍緊密呼應(yīng)宏觀大背景。透過資本市場表現(xiàn)，我們能夠清晰捕捉到上半年市場實(shí)際上在交易三組宏觀變量。

第一，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱，從疫后沖高到回歸疫后常態(tài)。

第二，全年流動(dòng)性始終寬松，這是一次歷史少見的剩余流動(dòng)性寬松。

第三，現(xiàn)實(shí)中政策相對克制，波動(dòng)的是市場對政策的預(yù)期。

（二）當(dāng)下并非處于一個(gè)簡單的庫存周期

1.庫存周期并非當(dāng)下的主要矛盾

關(guān)注到實(shí)際增長乏力之后，市場開始困惑，當(dāng)下是否處于庫存周期底部？

中國庫存周期本質(zhì)上是地產(chǎn)周期的一個(gè)側(cè)影。

然而有意思的是，若下半年P(guān)PI環(huán)比弱于往年同期，則下半年我們同樣可能迎來一個(gè)微弱反彈、甚至走平的PPI同比。

若將今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)簡單理解為庫存周期下行階段，我們便無法理解為何上半年金融市場流動(dòng)性如此充裕，十年國債利率向下突破%，并且大宗在偏低庫存情況下依然迎來價(jià)格下行。

2.國內(nèi)的主要矛盾在資產(chǎn)負(fù)債表

去年底我們期待的居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)并擴(kuò)張，今年上半年并未完全兌現(xiàn)。

正因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表脆弱性抬升，所以今年上半年我們不僅見證了消費(fèi)、投資等當(dāng)期需求轉(zhuǎn)弱，還見證了資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性抬升之后伴隨的一系列現(xiàn)象，私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，剩余流動(dòng)性過剩，金融市場定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

（三）下半年經(jīng)濟(jì)底？我們有兩大關(guān)鍵判斷

1.判斷一，下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不太可能大反彈

不同板塊測算顯示，下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的主基調(diào)是經(jīng)濟(jì)不太可能有大反彈。

先看地產(chǎn)，今年地產(chǎn)投資壓力在于施工端。地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期仍待修復(fù)，年內(nèi)增速難以轉(zhuǎn)正。由于基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)測Q3、Q4同比將達(dá)到%，%，但年內(nèi)累計(jì)增速為負(fù)（-%）。

再看基建，今年基建投資的約束不在資金而在項(xiàng)目。

再接著看消費(fèi)，今年消費(fèi)約束來自于收入預(yù)期偏弱，預(yù)計(jì)全年社零同比%，今年Q3和Q4社零同比分別在8%，%。

制造業(yè)投資方面，內(nèi)外需均偏弱，今年制造業(yè)投資難有大起色。預(yù)計(jì)今年Q2、Q3、Q4制造業(yè)投資同比分別為5%、%和%。

最后看出口，今年出口總趨勢取決于海外經(jīng)貿(mào)周期下行。預(yù)計(jì)2023H2出口增速預(yù)計(jì)落至-2%~-5%區(qū)間。

上述五大板塊是經(jīng)濟(jì)重要構(gòu)成分項(xiàng)，若沒有外生政策變動(dòng)情況下，目前我們尚未看到哪一板塊有強(qiáng)勁的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能。這也是為何我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)是平穩(wěn)延續(xù)，難言內(nèi)生動(dòng)能大反彈。

2.判斷二，Q3經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期或收斂，Q4仍存不確定性

與我們觀察到的疫后經(jīng)濟(jì)行為一致，二季度或是經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀預(yù)期最濃時(shí)期。

預(yù)期緣自現(xiàn)實(shí)，二季度增長動(dòng)能回落伴隨著經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期或已經(jīng)降到谷底，三季度經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能回歸常態(tài)，對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期也將有所收斂。

（四）下半年政策底？需要足夠耐心等待政策出牌

1.未來政策的施政邏輯和框架

應(yīng)對有效需求不足政策需要著力三個(gè)層面：緩解縮表壓力；提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期；修復(fù)當(dāng)期生產(chǎn)和就業(yè)壓力。與之對應(yīng)，政策或有“三張牌”：

最快面世的料是緩解縮表壓力政策，具體政策預(yù)計(jì)包括輪番降息、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。

需要耐心等待的或是資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定政策，具體政策落腳點(diǎn)是防止房價(jià)過快下滑。

最需耐心等待的是修復(fù)生產(chǎn)和就業(yè)政策，政策落腳點(diǎn)或在修復(fù)民營外資信心。

2.預(yù)計(jì)政策的發(fā)牌節(jié)奏不同以往

回顧歷史，與今年宏觀基本面最相似的年份是2014-2015年。

當(dāng)時(shí)也面臨著需求不足，典型指標(biāo)是物價(jià)維持低位。2014-2015年大部分時(shí)期PPI同比負(fù)增，CPI同比處于2以下。2014年出口開始走軟，2015年出口同比轉(zhuǎn)負(fù)。

還有相似的一面是2014年房地產(chǎn)顯露過高的庫存壓力。

除此之外，2014年地方政府隱性債務(wù)壓力也牽引著市場關(guān)注。

還有一個(gè)類似的巧合在于當(dāng)時(shí)居民儲(chǔ)蓄偏高，說明當(dāng)時(shí)的宏觀大背景是資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性提高，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂。

2014-2015年和當(dāng)下宏觀背景的相似性，給我們帶來啟發(fā)：幫助經(jīng)濟(jì)走出有效需求不足，即資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期需求共振向下的現(xiàn)狀，可供選擇的政策工具或許在2014-2015年找到答案。

這也是我們理解下半年或有政策，政策著力點(diǎn)或落在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，即連續(xù)降息緩解私人部門縮表壓力以及，隱性債務(wù)處理化解當(dāng)前地方債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)。

（五）下半年比較確定的交易機(jī)會(huì)還是來自分母端

縱觀2023年，有三個(gè)關(guān)鍵“底”可作為資本市場交易的定價(jià)錨。

第一個(gè)底，情緒底。

第二個(gè)底，經(jīng)濟(jì)底。

第三個(gè)底，政策底。

如果說一季度交易強(qiáng)數(shù)據(jù)和強(qiáng)預(yù)期，那么二季度交易弱數(shù)據(jù)和弱預(yù)期，三季度數(shù)據(jù)端變化不大，真正牽動(dòng)交易的再度落腳到政策。

當(dāng)時(shí)政策既有著力分子端（修復(fù)需求，提振增長），也有著力分母端（寬松貨幣，著力修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表）。

我們認(rèn)為，在等待政策過程中，我們比較容易迎來分母端政策，交易流動(dòng)性寬松以及資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)修復(fù)，這一點(diǎn)是未來比較確定的方向。

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