核心觀點

2023年開年的第一份金融數(shù)據(jù)亮點很多，也符合之前市場傳言的預(yù)期。

從數(shù)據(jù)來看，1月份M1同比增速為6.7%，與前值3.7%相比大幅提升了3個百分點，一舉扭轉(zhuǎn)了去年9,10,11,12連續(xù)四個月的下滑態(tài)勢，體現(xiàn)了當(dāng)下經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢，也符合我們在2022年12月金融數(shù)據(jù)點評中對后期M1的預(yù)估（12月金融數(shù)據(jù)點評報告中我們認為，全國經(jīng)濟出現(xiàn)整體性修復(fù)的時點可能要到春節(jié)后，M1長期或回升）。但1月份汽車銷量同比為-35%，與M1發(fā)生背離，反映出這個月的信貸投放主要靠國企和城投，而城投融資的資金更多留存在銀行賬戶上，導(dǎo)致經(jīng)濟活力不高但M1同比走高，這一點與2015年兩者背離頗為相似。

(資料圖)

對于信貸，1月份新增人民幣貸款為49000億元，大幅高于上月的14000億元和去年同期的39800億元，分結(jié)構(gòu)來看，與去年12月，11月現(xiàn)象一致，還是企業(yè)中長期貸款貢獻最大，單月值有35000億元之多，主要原因還是疫情三年地方政府財政困境加大，城投公司作為第二財政融資需求旺盛。再疊加中央政府穩(wěn)增長政策，銀行開門紅動力較足。居民中長期貸款單月為2231億元，雖高于上月的1865億元，但與去年同期的7424億元相比，還是大幅減少的，一方面從當(dāng)前30大中城市商品房成交面積月度值可以看出部分端倪，當(dāng)月值為1230萬平方米，去年同期為1847萬平方米，同比增速為-33.3%，負區(qū)間幅度仍較大，表明當(dāng)前地產(chǎn)銷售增速仍在底部；另外一方面當(dāng)下居民儲蓄高增和提前還貸現(xiàn)象頻發(fā)也從側(cè)面反映出居民信貸仍偏弱的態(tài)勢。

2023年1月社會融資規(guī)模存量為350.93萬億，同比增速為9.4%，與前值相比回落了0.2個百分點，創(chuàng)下有社融統(tǒng)計以來的新低（之前低點為2022年12月的9.6%）。從分項來看，除了新增人民幣貸款是社融的主要貢獻項外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、政府債券、企業(yè)債券都是拖累項。

從2023年開年的第一份信貸可以看出，雖然M2大幅回升，新增信貸也大幅增加，但當(dāng)前貸款項主要還是靠企業(yè)端發(fā)力，居民端仍疲軟，且居民存款持續(xù)高增，存款定期化趨勢加劇。因此背后反映的邏輯是投資強，但消費或仍只是修復(fù)（消費修復(fù)可從日前公布的1月份CPI為2.1%，高于前值可驗證），且回暖力度或仍不夠。從國家統(tǒng)計局公布的消費者信息指數(shù)可以，當(dāng)前數(shù)值處于近十年來的最低點，因此疫后的消費修復(fù)仍是當(dāng)前的最大不確定量。

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M1同比增速大幅上升

2023年開年的第一份金融數(shù)據(jù)亮點很多，也符合之前市場傳言的預(yù)期。

從數(shù)據(jù)來看，1月份M1同比增速為6.7%，與前值3.7%相比大幅提升了3個百分點，一舉扭轉(zhuǎn)了去年9,10,11,12連續(xù)四個月的下滑態(tài)勢，體現(xiàn)了當(dāng)下經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢，也符合我們在2022年12月金融數(shù)據(jù)點評中對后期M1的預(yù)估（12月金融數(shù)據(jù)點評報告中我們認為，全國經(jīng)濟出現(xiàn)整體性修復(fù)的時點可能要到春節(jié)后，M1長期或回升）。

我們在《二月債券投資分析報告》中指出，當(dāng)前宏觀金融環(huán)境顯示出經(jīng)濟正逐步從通縮的“泥沼”中走出來，進入復(fù)蘇階段，1月份制造業(yè)PMI為50.1%，前值47%，時隔三個月重回擴張區(qū)間，從一線城市地鐵客運量高頻數(shù)據(jù)回暖也可以印證M1的回升。

但1月份汽車銷量同比為-35%，與M1發(fā)生背離，反映出這個月的信貸投放主要靠國企和城投，而城投融資的資金更多留存在銀行賬戶上，導(dǎo)致經(jīng)濟活力不高但M1同比走高，這一點與2015年兩者背離頗為相似。

2

M2回升，新增信貸大幅增加

2023年1月份M2同比增速為12.6%，前值為11.8%，大幅增加了0.8個百分點，且同比增速創(chuàng)下2016年5月份以來的新高。M2的高增主要與居民繼續(xù)上升的存款和企業(yè)貸款為有關(guān)，1月份單月新增人名幣存款68700億元，大幅高于前值7242億元和去年同期38300億元，且創(chuàng)下2001年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最高值，其中單月新增存款中，居民戶就占了62000億元。另外，高增速的M2表明了1月份貨幣供應(yīng)量也較充足（從我們的報告《二月債券投資分析》中可知，1月央行公開市場操作頻繁，資金流動性充足）。

對于信貸，1月份新增人民幣貸款為49000億元，大幅高于上月的14000億元和去年同期的39800億元，分結(jié)構(gòu)來看，與去年12月，11月現(xiàn)象一致，還是企業(yè)中長期貸款貢獻最大，單月值有35000億元之多，主要原因還是疫情三年地方政府財政困境加大，城投公司作為第二財政融資需求旺盛。再疊加中央政府穩(wěn)增長政策，銀行開門紅動力較足。

居民中長期貸款單月為2231億元，雖高于上月的1865億元，但與去年同期的7424億元相比，還是大幅減少的，一方面從當(dāng)前30大中城市商品房成交面積月度值可以看出部分端倪，當(dāng)月值 為1230萬平方米，去年同期為1847萬平方米，同比增速為-33.3%，負區(qū)間幅度仍較大，表明當(dāng)前地產(chǎn)銷售增速仍在底部；另外一方面當(dāng)下居民儲蓄高增和提前還貸現(xiàn)象頻發(fā)也從側(cè)面反映出居民信貸仍偏弱的態(tài)勢。

此外，1月貸款余額增速為11.3%，與前值相比增加了0.2個百分點，存款余額增速為12.4%，與前值相比大幅增加了1.1個百分點，存款余額增速高于貸款余額增速，1月份的（M2-M1/M1）值為3.18，大幅高于上月的2.97，且創(chuàng)下歷史新高，表明當(dāng)前存款定期化的趨勢仍在加劇。

3

社融增速回落主因是企業(yè)和政府債卷拖累

2023年1月社會融資規(guī)模存量為350.93萬億，同比增速為9.4%，與前值相比回落了0.2個百分點，創(chuàng)下有社融統(tǒng)計以來的新低（之前低點為2022年12月的9.6%）。

從分項來看，除了新增人民幣貸款是社融的主要貢獻項外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、政府債券、企業(yè)債券都是拖累項。企業(yè)債券融資1月單月為1486億元，不及去年同期的5838億元，主要受1月利率中樞水平較高的影響，企業(yè)和政府發(fā)債意愿有所下降。其中政府債券融資單月新增4140億元，不及去年同期，相比去年財政力度偏保守，與財政部提出的今年財政政策加力提效不一致。再者，1月直接融資（債券%2B股票）占比只有4%，仍然較低。根據(jù)二十大提出的高質(zhì)量發(fā)展要求，下一階段大力發(fā)展直接融資，因此期待全面注冊制實施之后能大幅改善。

另外，雖然1月信貸和社融數(shù)據(jù)當(dāng)月值都是高增的，但信用所帶來的需求擴張效果是在下降的，也即是伴隨著信用增速的快速回升，產(chǎn)出增加值較低。如果以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產(chǎn)出效果是在下滑的。

4

信貸高增主要是企業(yè)貢獻，關(guān)注后期消費回暖力度

從2023年開年的第一份信貸可以看出，雖然M2大幅回升，新增信貸也大幅增加，但當(dāng)前貸款項主要還是靠企業(yè)端發(fā)力，居民端仍疲軟，且居民存款持續(xù)高增，存款定期化趨勢加劇。因此背后反映的邏輯是投資強，但消費或仍只是修復(fù)（消費修復(fù)可從日前公布的1月份CPI為2.1%，高于前值可驗證），且回暖力度或仍不夠。從國家統(tǒng)計局公布的消費者信息指數(shù)可以，當(dāng)前數(shù)值處于近十年來的最低點，因此疫后的消費修復(fù)仍是當(dāng)前的最大不確定量。

我們在2023年年度宏觀報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中也一直強調(diào)今年通縮的可能性和威脅性，并強調(diào)抗擊通縮或仍是未來相當(dāng)一段時間內(nèi)的主旋律，我們在剛剛公布的點評報告《消費修復(fù)初步確認——1月份通脹數(shù)據(jù)點評》中也指出，雖然1月份的CPI高于預(yù)期，核心CPI明顯回升，確認了消費需求初步復(fù)蘇，但1月份PPI同比降幅擴大，通縮壓力仍在，本輪主動去庫周期還未結(jié)束，且當(dāng)前地產(chǎn)、汽車等大宗銷售仍在低位。中央經(jīng)濟工作會議明確提到，2023年的經(jīng)濟工作要從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，因此高增的信貸后續(xù)是否可持續(xù)仍需觀察消費復(fù)蘇程度和地產(chǎn)修復(fù)程度。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差。

證券研究報告：

《信貸總量創(chuàng)新高，但社融結(jié)構(gòu)仍待改善——1月金融數(shù)據(jù)點評》

對外發(fā)布時間：

2023年2月11日

關(guān)鍵詞： 長城證券 金融數(shù)據(jù) 社融結(jié)構(gòu) 投資銀行