投資要點(diǎn)

產(chǎn)出缺口逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致鋰價(jià)巨幅波動(dòng)

鋰鹽價(jià)格自2022 年12 月以來(lái)便快速回落，價(jià)格從前期高點(diǎn)近60 萬(wàn)元大幅回落至4 月中旬的17 萬(wàn)元，鋰價(jià)下跌的關(guān)鍵是需求的冷卻，悲觀預(yù)期下鋰鹽終端主動(dòng)壓縮其合意庫(kù)存水平，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存被迫向上游轉(zhuǎn)移。考慮庫(kù)存影響，2023 年1-4 月電池級(jí)碳酸鋰真實(shí)需求量為11.84 萬(wàn)噸，同比下滑6%，遠(yuǎn)小于正極材料產(chǎn)量增速。

(相關(guān)資料圖)

此外，供給放量對(duì)鋰價(jià)壓力也同步顯現(xiàn)，2023 年1-5 月中國(guó)碳酸鋰產(chǎn)量累計(jì)達(dá)15.36萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)28%。而隨著產(chǎn)業(yè)極度悲觀情緒開始緩解，4 月底以來(lái)正極材料廠逐步開啟補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏，鋰鹽價(jià)格重歸30 萬(wàn)元區(qū)間。鋰鹽價(jià)格經(jīng)歷一波三折之后，市場(chǎng)分歧再次加大，為了進(jìn)一步探討其后續(xù)價(jià)格走勢(shì)，我們對(duì)行業(yè)供需、成本進(jìn)行重新梳理，并希望通過(guò)周期復(fù)盤來(lái)探討鋰價(jià)下行背景下的股票投資機(jī)會(huì)。

供應(yīng)增量下修，全年鋰礦供需仍呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)為探討鋰鹽價(jià)格未來(lái)走勢(shì)，我們對(duì)全年供需進(jìn)行再次梳理。供給端，我們預(yù)計(jì)2023年鋰鹽產(chǎn)量為98.88 萬(wàn)噸LCE，同比增加25.51 萬(wàn)噸（較之前預(yù)測(cè)下調(diào)13.64 萬(wàn)噸LCE），供應(yīng)下調(diào)的主要原因?yàn)樯习肽杲髟颇府a(chǎn)區(qū)受環(huán)保調(diào)查等因素影響，整體開工率偏低，同時(shí)澳洲礦山擴(kuò)產(chǎn)及增產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。2023 年鋰資源供應(yīng)增量主要是來(lái)自于南美鹽湖和非洲鋰礦，且產(chǎn)量貢獻(xiàn)主要集中在下半年。需求端，目前鋰資源80%左右的下游需求為電池行業(yè)，我們假設(shè)2023 年全球動(dòng)力電池需求量為705.19GWh（對(duì)應(yīng)全球新能源汽車銷量1416.3 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)35%），同比增長(zhǎng)41%；儲(chǔ)能電池需求量為93GWh，同比增長(zhǎng)104%；消費(fèi)電池需求量為120.1GWh，同比增長(zhǎng)10%。在此基礎(chǔ)上通過(guò)供需測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2023 年全球鋰鹽產(chǎn)量為98.88萬(wàn)噸，鋰鹽需求量為90.70 萬(wàn)噸，供需對(duì)接后，鋰鹽過(guò)剩8.18 萬(wàn)噸。從供需格局判斷，2024 年、2025 年鋰資源供需仍偏過(guò)剩，中期維度鋰價(jià)將持續(xù)承壓。

刻畫行業(yè)邊際成本曲線：尋找鋰礦成本支撐位行業(yè)供需相較寬松下我們預(yù)計(jì)中期鋰價(jià)仍有下行壓力，為此我們對(duì)鋰鹽主要產(chǎn)區(qū)的成本進(jìn)行重新梳理，寄希望于找到價(jià)格底部支撐位：南美鹽湖和國(guó)內(nèi)鹽湖處于行業(yè)成本底部區(qū)間，完全成本約4-6 萬(wàn)元/噸，鹽湖產(chǎn)能約占統(tǒng)計(jì)樣本產(chǎn)能的36.86%。澳洲鋰精礦直接生產(chǎn)成本較低，但考慮到特許使用權(quán)費(fèi)用較高（按照售價(jià)的5%計(jì)提），目前澳洲鋰礦綜合生產(chǎn)成本約4.9-8.8 萬(wàn)元/噸，產(chǎn)能占比約40.62%。

國(guó)內(nèi)云母礦處于鋰資源行業(yè)成本邊際位置，目前成熟在產(chǎn)礦山綜合成本約8-12 萬(wàn)元/噸，產(chǎn)能占統(tǒng)計(jì)樣本的10.67%。非洲鋰礦完全成本預(yù)計(jì)在10 萬(wàn)元/噸以內(nèi)。綜合上述分析來(lái)看，全球主要鋰鹽產(chǎn)能成本可控制在12 萬(wàn)元/噸以內(nèi)，尤其是考慮到未來(lái)高成本的江西鋰云母供應(yīng)增量較大，行業(yè)邊際成本曲線尾端陡峭化有望增強(qiáng)　　鋰價(jià)成本支撐力度。

周期復(fù)盤：股票領(lǐng)先于商品，鋰礦股處于估值底部并有望率先企穩(wěn)雖然我們預(yù)計(jì)鋰鹽價(jià)格中期仍將承壓，但股票與商品運(yùn)行節(jié)奏并不一致，很多時(shí)候甚至是完全脫離的。我們通過(guò)復(fù)盤2015-2019 年（上輪周期）和2020-至今（本輪周期）兩輪鋰價(jià)大周期發(fā)現(xiàn)：1、上行周期，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)（政策/重磅車型等）將率先驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，股價(jià)啟動(dòng)領(lǐng)先于商品上漲可達(dá)到4 個(gè)月（上輪周期）、10 個(gè)月（本輪周期）；而鋰價(jià)一旦漲至中后期，股價(jià)可能基于恐高情緒率先見頂，股票見頂領(lǐng)先于商品1-2個(gè)月（上輪周期）、4-15 個(gè)月（本輪周期）。2、下行周期，2018 年2 月鋰價(jià)開始高位回落，而龍頭公司股價(jià)基本于2018 年四季度見底，后期股價(jià)在底部持續(xù)盤整直到2019年10 月重新大幅上漲，而鋰價(jià)見底則是2020 年8 月，股票領(lǐng)先于商品將近2 年見底。

而從絕對(duì)估值角度看，2015 年以來(lái)的大周期的板塊底部估值基本在2-2.5 倍PB 左右，底部區(qū)間估值支撐位較為穩(wěn)固。

投資策略：尋找周期下行階段的α個(gè)股

雖然鋰價(jià)中期仍有壓力，但由于龍頭公司最新估值普遍集中在2 倍PB 左右，估值處于過(guò)去幾年底部狀態(tài)。因此，即便后期鋰價(jià)繼續(xù)下跌，考慮到頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)凈資產(chǎn)大幅下行概率偏低，當(dāng)前估值具有支撐性。短期而言，若未來(lái)產(chǎn)業(yè)情緒回暖，板塊具備階段性博弈價(jià)值。但中期來(lái)看，鋰礦股中大級(jí)別布局機(jī)會(huì)仍需等待，結(jié)合前面復(fù)盤，供給調(diào)整往往滯后于需求變化，我們認(rèn)為需要更加重視需求側(cè)提振的相關(guān)信號(hào)。就具體個(gè)股而言，后期建議關(guān)注兩類標(biāo)的：（1）產(chǎn)能持續(xù)提升，資源自給率不斷提高的企業(yè)，有望依托量增和資源自給率提高抵消部分商品價(jià)格下滑對(duì)企業(yè)盈利造成的不利影響，主要標(biāo)的包括中礦資源、盛新鋰能和贛鋒鋰業(yè)；（2）擁有礦端資源自給率高，生產(chǎn)成本處于行業(yè)偏低位置的企業(yè)，在商品價(jià)格下行周期企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)更強(qiáng)，主要標(biāo)的包括天齊鋰業(yè)和永興材料。

風(fēng)險(xiǎn)提示：江西云母礦和非洲鋰礦等新增產(chǎn)能落地不及預(yù)期、終端需求增長(zhǎng)低于預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)與實(shí)際存在較大偏離等。

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