本文作者：廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員 李宇嘉

(相關(guān)資料圖)

要不要救碧桂園，是近期爭(zhēng)論的焦點(diǎn)！ 主張救助的呼聲很高。

01

總結(jié)來(lái)看，主要有兩種觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)是，“要救好人”！

碧桂園是一家 踏實(shí)做房地產(chǎn)的企業(yè)，它沒(méi)干壞事，過(guò)去30多年還干了很多好事，對(duì)新型城鎮(zhèn)化、建筑技術(shù)做出過(guò)貢獻(xiàn)。 此外，不管是保交樓，還是償還債務(wù)，努力自救，碧桂園表現(xiàn)不錯(cuò)。

2022年，碧桂園交樓大約70萬(wàn)套，而整個(gè)2022年，TOP50開(kāi)發(fā)商交付的房屋大約400萬(wàn)套，碧桂園一家占比就達(dá)到17.5%，是第二名萬(wàn)科的1倍還多。2023年上半年，碧桂園交付27.8萬(wàn)套。

另一種觀點(diǎn)是，“不救不行”！

一方面， 碧桂園實(shí)在是太大了， 它有6萬(wàn)多名員工，合作供應(yīng)商就有3.3萬(wàn)家，它若倒了，意味著前五家就倒了3個(gè)，可能后續(xù)還有其他企業(yè)倒下，相當(dāng)于行業(yè)推倒重來(lái)，對(duì)就業(yè)、對(duì)關(guān)聯(lián)很廣的行業(yè)上下游、對(duì)金融機(jī)構(gòu)、對(duì)保交樓等等，都會(huì)產(chǎn)生萬(wàn)馬過(guò)橋的共振影響。

這樣的企業(yè)都倒了，會(huì)產(chǎn)生巨大的預(yù)期拉垮效應(yīng)： 其一，正在苦苦支撐的企業(yè)可能會(huì)躺平；其二，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為，其他房企都有問(wèn)題，都會(huì)陸續(xù)倒下，第二、第三輪爆雷潮很快會(huì)來(lái)了。

另一方面，碧桂園還是 深耕三四五線城市的標(biāo)桿。 它若倒了，對(duì)整個(gè)三四五線城市地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)本已脆弱的信心，對(duì)本已企穩(wěn)的保交樓，可謂雪上加霜?？傊秽从谝粓?chǎng)小型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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我也希望碧桂園扛過(guò)這一次危機(jī)。 很簡(jiǎn)單，碧桂園倒下，影響最大的，就是普通的百姓。 房子爛尾了，員工失業(yè)了，工程款和材料款結(jié)算不了，樓下商店、餐館開(kāi)不起來(lái)，傷害的是業(yè)主、員工、農(nóng)民工和靠它就業(yè)的千千萬(wàn)萬(wàn)的普通百姓。說(shuō)得簡(jiǎn)單點(diǎn)兒，誰(shuí)背后不是一家子。

但事實(shí)上，包括我的觀點(diǎn)在內(nèi)， 主張救助的觀點(diǎn)都是感情用事。 為什么這么講呢？很簡(jiǎn)單，這么好的企業(yè)，為何連區(qū)區(qū)一個(gè)小目標(biāo)也還不起呢？這就需要搞清楚，問(wèn)題到底在哪里？

碧桂園的困境就在于：現(xiàn)金流入不足以應(yīng)付規(guī)模龐大、雪片般飛來(lái)的流動(dòng)性支出，包括施工單位的工程款、供應(yīng)商的貨款、金融機(jī)構(gòu)的欠款、保交樓支出等等，而資產(chǎn)（儲(chǔ)備的地塊）卻一貶再貶。這時(shí)候，企業(yè)失去了外部輸血（金融機(jī)構(gòu)融資），內(nèi)部造血功能（銷售回款）嚴(yán)重弱化，未來(lái)可能會(huì)更弱， 入不敷出的缺口也越來(lái)越大，流動(dòng)性危機(jī)可能無(wú)法避免。

拆解碧桂園的債務(wù)， 我們看到，主要是施工單位和供應(yīng)商欠款（20%左右）、境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)債務(wù)（40%左右），地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)交付支出（30%左右）以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)支出（10%左右）。這反映出一個(gè)什么問(wèn)題？即地產(chǎn)企業(yè)完全靠債務(wù)來(lái)滾資產(chǎn)、滾現(xiàn)金流，或者叫空手套白狼（項(xiàng)目建設(shè)交付的支出靠老百姓的錢(qián)，預(yù)售款），這不是碧桂園一家的問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。

這種經(jīng)營(yíng)模式下，融資不能斷，企業(yè)才能續(xù)命。 而金融機(jī)構(gòu)之所以愿意、也敢于給碧桂園等一眾高杠桿的企業(yè)融資，關(guān)鍵是銷售回款不能斷。而銷售回款不能斷，就意味著購(gòu)房需求要源源不斷。購(gòu)房需求源源不斷，就需要整個(gè)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期是樂(lè)觀的，或者說(shuō)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期看好。

過(guò)去幾十年，就是這種循環(huán)邏輯：房?jī)r(jià)看漲，金融機(jī)構(gòu)喂錢(qián)給房企，房企加杠桿儲(chǔ)備土地，土地和房產(chǎn)持續(xù)增值，銷售市場(chǎng)火熱，回款有保障，房企還債有保障。更加要命的是，房企運(yùn)營(yíng)企業(yè)和項(xiàng)目的錢(qián)都是借的，自己出資很少，膽兒就很大（反正風(fēng)險(xiǎn)不由我來(lái)承擔(dān)）。

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所以，房企就敢于高價(jià)拿地、多多拿地，什么地都敢拿，什么項(xiàng)目都敢做。于是，形勢(shì)很明了， 碧桂園如果要自救，就需要金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)給它喂錢(qián)。 但金融機(jī)構(gòu)不是傻子，繼續(xù)喂錢(qián)的前提是，樓市銷售回升，回款有保障。問(wèn)題是，我們進(jìn)入了地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新時(shí)代。

簡(jiǎn)單講，房子太多了，足夠了！

有人說(shuō)，深圳住房自有率只有30%，1100萬(wàn)人住在城中村，很多人還要換房啊！要注意，這里說(shuō)的需求是有效需求，不是潛力需求。有潛力不等于有購(gòu)買(mǎi)力。不然的話，就不需要那么重視保租房了。供給端，房?jī)r(jià)還很高，需求端大家的收入、就業(yè)不同往日，房子過(guò)剩是必然的。

這是典型的產(chǎn)能過(guò)剩：一邊是很多人買(mǎi)不起房，一邊是很多房子賣(mài)不出去。

這個(gè)過(guò)剩的產(chǎn)能，就是“追逐紅利”的錦標(biāo)賽導(dǎo)致的結(jié)果。2008年以來(lái)的十幾年，就是確定性的地產(chǎn)泡沫紅利期。都想進(jìn)來(lái)分一杯羹，但都知道這場(chǎng)盛宴是有截止日期的，只是不知道什么時(shí)候曲終人散。

所以， 理性的選擇，就是喝光吃盡，并在宴席散去之前順利離場(chǎng)、全身而退，把泡沫留給別人。 于是，從2008年開(kāi)始，短短十幾年，我們就把地產(chǎn)的產(chǎn)能翻了3倍，并在歷史高位上保持了5-6年。這十幾年建設(shè)的新房，占了全部房子的60%，2016-2021年建的房子，占了40%。

很多人把過(guò)去十幾年不可思議的地產(chǎn)奇跡當(dāng)作常態(tài)了。 當(dāng)2020年以來(lái)一攬子長(zhǎng)效機(jī)制落地（主要就是對(duì)地產(chǎn)定向“去杠桿”），過(guò)去高舉高打的邏輯搞不下去了。于是，從恒大開(kāi)始，一眾房企都暴雷了，包括這次碧桂園面臨的危機(jī)。繼續(xù)下去，部分國(guó)企地產(chǎn)也會(huì)出問(wèn)題。

因?yàn)椋?都是這場(chǎng)盛宴上的客人，只是國(guó)企沒(méi)那么激進(jìn)而已，就這一點(diǎn)區(qū)別！

解決碧桂園的問(wèn)題，有“兩個(gè)需要”：一是需要把地產(chǎn)的產(chǎn)能做上去，二是需要再次創(chuàng)造“房?jī)r(jià)上漲”的預(yù)期（沒(méi)有這個(gè)預(yù)期，地產(chǎn)產(chǎn)能上不來(lái)）。 問(wèn)題是，我們不需要那么多房子；另外，過(guò)去長(zhǎng)期刺激的后遺癥已夠我們喝一壺的了，比如城投債務(wù)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)需疲弱等。

這也是為什么，從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開(kāi)始，一直到現(xiàn)在，重要會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的表態(tài)，都是放在“防風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)大標(biāo)題下，或者放在防風(fēng)險(xiǎn)后面表述。因?yàn)椋?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)已不容小覷了。

再次拉起來(lái)，未來(lái)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，更大的窟窿。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也好、中等收入陷阱也好、內(nèi)需動(dòng)力衰弱也好，就在眼前！何去何從，高下立判，一目了然！

04

也就是說(shuō)， 靠增加產(chǎn)能來(lái)解決碧桂園的產(chǎn)能，這條路走不通。 其實(shí)， 過(guò)去幾輪地產(chǎn)回升周期，就是靠增加產(chǎn)能來(lái)解決產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。 過(guò)去，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)那么大，居民杠桿率沒(méi)那么高，居民對(duì)就業(yè)和收入的預(yù)期樂(lè)觀，我們有增量需求的空間，可以增加產(chǎn)能，但現(xiàn)在沒(méi)有了。

不然的話，國(guó)家也不會(huì)提出“適應(yīng)房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”！

還有人提出，國(guó)家隊(duì)帶著QE資金進(jìn)場(chǎng)托底，收購(gòu)碧桂園的股份。表面看有道理，邏輯也說(shuō)得通。一方面，碧桂園股價(jià)跌到1元左右了，正是國(guó)資抄底的時(shí)候，大概率也不會(huì)虧損。

另一方面，碧桂園這個(gè)龐然大物倒下，產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響太大了，不啻于行業(yè)推倒重來(lái)。需要政府出手，國(guó)際上也有先例，比如2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部聯(lián)合出手，通過(guò)量化寬松為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、摩根士丹利、高盛、房歷美等系統(tǒng)重要性企業(yè)提供流動(dòng)性。

甚至國(guó)有化，也有先例！

但這涉及一個(gè)很大的問(wèn)題，就是賺錢(qián)的時(shí)候，受益者是誰(shuí)？暴雷后，買(mǎi)單人是誰(shuí)？想想老板們近期的騷操作，家族基金、公益基金、提前套現(xiàn)等等。這個(gè)道理大家好好深思一下。這就是為何，近期四個(gè)一線城市表態(tài)紓困地產(chǎn)，各方都期待大招，但只聽(tīng)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)。

小打小鬧，沒(méi)啥作用（比如鄭州），大招？嘿嘿……

而且， 這樣的抄底，也很難規(guī)避虧損，從21年上半年到現(xiàn)在，打了5折，再打5折的，還少嗎？

國(guó)家隊(duì)的QE資金，還是要靠國(guó)央企來(lái)實(shí)施，虧了算誰(shuí)的？要不要審計(jì)？是不是縱容壞人？所以，不難理解為啥從21年底開(kāi)始，盡管一直鼓勵(lì)國(guó)企央企、優(yōu)質(zhì)民企收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)的項(xiàng)目或資產(chǎn)，包括22年的“三支箭”，包括23年7月份保交樓融資優(yōu)惠延期，但有一個(gè)大帽子：

市場(chǎng)化、法制化、商業(yè)可持續(xù)！?。?/p>

即便國(guó)家隊(duì)的QE資金進(jìn)場(chǎng)，也解決不了問(wèn)題。因?yàn)?，如果?gòu)房需求起不來(lái)，光靠輸血，解決了一時(shí)，但解決不了長(zhǎng)期。失去了造血功能，碧桂園能做什么呢？好像也做不了什么，因?yàn)榇蟪蓖嗜チ恕?/p>

碧桂園盡管很大，但在大潮之下，它比較小。 這就是為什么，上半年還能還150億元的債務(wù)，現(xiàn)在連區(qū)區(qū)一億元也還不起了。因?yàn)椋脑煅δ茉?月以來(lái)嚴(yán)重?fù)p傷了，沒(méi)有辦法了。

碧桂園的問(wèn)題，可以說(shuō)是企業(yè)的問(wèn)題，也可以說(shuō)是時(shí)代的問(wèn)題，可以說(shuō)是企業(yè)犯的錯(cuò)誤，也可以說(shuō)是時(shí)代的錯(cuò)誤。“房住不炒”早在2016年就提出來(lái)了，2017年和2022年相繼寫(xiě)入重要會(huì)議通稿，基本每次政治局會(huì)議都強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，灰犀牛警告了多少次，但多少人當(dāng)回事呢？

還是那句話，雪崩時(shí)沒(méi)有一片雪花是無(wú)辜的！

關(guān)于重點(diǎn)房企暴雷的影響，不久前的新聞發(fā)布會(huì)上， 央行說(shuō)房企的負(fù)債結(jié)構(gòu)，三成是供應(yīng)商墊資，三成是預(yù)售款，只有14%是銀行貸款。 所以，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有想象中那么大，而且大也得承受。當(dāng)然，避免系統(tǒng)性影響，紓困是會(huì)有的，但怎么紓困，也是在底線框架下的工具選擇。

更多的，不會(huì)有了。告別舊模式，邁向新模式，是有代價(jià)的。現(xiàn)在來(lái)看，我們是要承受這個(gè)代價(jià)了。

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