消費(fèi)意愿強(qiáng)，但能力不足制約了消費(fèi)復(fù)蘇。實(shí)際上年初以來(lái)居民收入修復(fù)進(jìn)度不慢，但需要先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，才能逐漸轉(zhuǎn)化為消費(fèi)力的持續(xù)提升。疫情的財(cái)富疤痕，需要時(shí)間來(lái)療愈。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，關(guān)于如何定義當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)依然存在諸多疑問。為何月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落與PMI和高頻數(shù)據(jù)的改善形成反差？經(jīng)濟(jì)究竟是在趨勢(shì)性下滑，還是弱復(fù)蘇中的結(jié)構(gòu)性問題？對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)該悲觀還是樂觀？這些問題值得我們?cè)僬J(rèn)真審視。

【資料圖】

消費(fèi)是7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)反差最大的一項(xiàng)。

7月居民迎來(lái)了2020年以來(lái)第一個(gè)受外部影響較小的暑假，7月地鐵出行人數(shù)、鐵路客運(yùn)量等相關(guān)指標(biāo)明顯修復(fù)，如7月鐵路客運(yùn)量4.06億人次 ，同比增長(zhǎng)79.5%。但7月社零增速既低于預(yù)期（7月wind一致預(yù)期值為5.3%，實(shí)際值為2.5%），也與高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善形成鮮明反差。

和社零消費(fèi)有關(guān)的高頻數(shù)據(jù)一般包括狹義乘用車零售同比（對(duì)應(yīng)汽車消費(fèi)）、30大中城市商品房銷售面積同比（對(duì)應(yīng)地產(chǎn)鏈消費(fèi)）、地鐵客運(yùn)量同比、擁堵延時(shí)指數(shù)同比、輕紡城成交量同比（對(duì)應(yīng)居民出行相關(guān)消費(fèi)）等。這些高頻指標(biāo)主要跟蹤了線下消費(fèi)和汽車消費(fèi)，但對(duì)除汽車外的一般耐用品消費(fèi)的跟蹤度不足。

當(dāng)前消費(fèi)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出明顯分化——線下消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)，除汽車外的一般耐用品消費(fèi)弱，所以消費(fèi)相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)修復(fù)，但社零銷售增速回落。

把消費(fèi)分成三類：第一類為地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)——7月同比下滑了5.6%（包括家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類）；第二類為一般耐用品消費(fèi)——7月同比增速-1.9%（包括汽車類同比-1.5%、通訊器材類同比3%、文化辦公用品類-13.1%）；第三類為線下消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)——7月餐飲同比增長(zhǎng)15.8%，首次公布的服務(wù)零售累計(jì)同比增長(zhǎng)20.3% ，大幅高于7.3%的社零累計(jì)同比增速。

一般耐用品消費(fèi)弱，線下服務(wù)和出行消費(fèi)強(qiáng)，以社零銷售為代表的消費(fèi)恢復(fù)不足，到底是能力問題還是意愿問題？

總體來(lái)說(shuō)，頻次高的出行觀影等服務(wù)消費(fèi)更體現(xiàn)消費(fèi)意愿，頻次低的可選商品消費(fèi)更體現(xiàn)消費(fèi)能力。當(dāng)前線下消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)，說(shuō)明居民并不缺乏消費(fèi)意愿，但一般耐用品消費(fèi)弱，則表明居民普遍消費(fèi)能力仍然不足，需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)恢復(fù)財(cái)富疤痕。

從今年暑期出行和觀影數(shù)據(jù)看，當(dāng)前居民的消費(fèi)意愿高，且持續(xù)改善。7月鐵路客運(yùn)量4.06億人次，同比增長(zhǎng)79.5%，7、8月電影觀影人數(shù)、主要城市地鐵出行人數(shù)等指標(biāo)也處于近年同期的新高。

也可用居民消費(fèi)支出/可支配收入來(lái)衡量居民消費(fèi)傾向——2季度該項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)回升至68%，與疫情前（2015-2019年）的差距從1季度4.5個(gè)百分點(diǎn)收斂至2.8個(gè)百分點(diǎn)。央行二季度問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民“更多消費(fèi)”的占比從23.2%上升至24.5% 。

因此制約消費(fèi)復(fù)蘇的主要原因不是消費(fèi)意愿不足，而是居民消費(fèi)能力不足。實(shí)際上，年初以來(lái)居民收入的修復(fù)進(jìn)度并不慢，上半年居民實(shí)際可支配收入同比增長(zhǎng)5.8%，高于5.5%的GDP增速。上半年居民經(jīng)營(yíng)凈收入同比增長(zhǎng)7%，調(diào)查失業(yè)率從年初的5.5%回落至7月5.3%，居民工資增速?gòu)娜ツ昴?.9%上行至二季度的6.8%。

但是在收入修復(fù)初期，收入并不會(huì)直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，而需要先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。原因是過(guò)去三年，中低收入居民的收入受影響更大，不僅未持有超額儲(chǔ)蓄，反而可能消耗了一部分儲(chǔ)蓄（詳見《超額儲(chǔ)蓄能否轉(zhuǎn)化成超額消費(fèi)?》，2022.12.31）。今年收入增速回升時(shí)，居民優(yōu)先回補(bǔ)儲(chǔ)蓄，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。償還債務(wù)是居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的一環(huán)，今年6月個(gè)人住房貸款余額比去年末減少了2000億元，同比增速下滑至-0.7%，是2010年以來(lái)首次負(fù)增。

從負(fù)面講，還債制約了居民當(dāng)下的消費(fèi)能力。從正面講，修復(fù)資產(chǎn)表也給居民財(cái)富積累并轉(zhuǎn)為未來(lái)消費(fèi)提供了必要基礎(chǔ)。

上半年居民收入增速已經(jīng)有所企穩(wěn)，隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，下降的真實(shí)儲(chǔ)蓄逐漸回歸到正常水平，未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的居民收入有望逐漸轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度偏弱之后，市場(chǎng)開始擔(dān)憂今年能否完成5%的增速目標(biāo)。

7月用工業(yè)增加值同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比估算的GDP增速（方法詳見《如何估算一季度GDP？》，2023.04.11）為4.3%左右。8月工業(yè)生產(chǎn)整體小幅修復(fù)（8月上旬石油瀝青裝置開工率、滌綸長(zhǎng)絲開工率、半鋼胎開工率），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅回落（8月上旬30大中城市商品房成交面積、狹義乘用車銷量），估算8月GDP增速為4.2%左右。基于此我們預(yù)計(jì)三季度GDP同比增速在4%-4.4%區(qū)間范圍內(nèi)。

上半年GDP實(shí)際增長(zhǎng)5.5%，要實(shí)現(xiàn)全年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，下半年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速需要到達(dá)到4.6%，對(duì)應(yīng)4%的兩年復(fù)合增速。如果三季度增速在4-4.4%，需要四季度實(shí)現(xiàn)4.8%-5.1%的增速，對(duì)應(yīng)3.8%-4%的兩年復(fù)合增速，這依然不是一個(gè)很高的要求。

即使不依靠政策，經(jīng)濟(jì)也至少有兩個(gè)方面的樂觀因素。

一是外需，受益于四季度美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇和庫(kù)存見底回補(bǔ)帶來(lái)的訂單改善。二是內(nèi)需，居民消費(fèi)能力需要得到時(shí)間的療愈，隨著居民收入增速回升和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇逐漸從線下服務(wù)和出行消費(fèi)，傳導(dǎo)到一般耐用品消費(fèi)。

考慮到四季度去年的低基數(shù)（2022年四季度工增同比2.5%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-0.9%），以及后續(xù)出口、內(nèi)需的企穩(wěn)，目前我們估算GDP四季度同比增速或在4.8%-5.4%左右。對(duì)應(yīng)全年增速或在5%-5.2%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、地產(chǎn)對(duì)信貸的拖累延續(xù)、居民提前還貸超預(yù)期

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