文/中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高

2月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2022年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次披露人民銀行向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)情況，2022年央行上繳結(jié)存利潤(rùn)1.13 萬(wàn)億元用于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤發(fā)揮了重要作用，并指出依法向財(cái)政上繳利潤(rùn)，不會(huì)造成財(cái)政向央行透支，也不是財(cái)政赤字貨幣化，央行重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)上繳利潤(rùn)不是財(cái)政赤字貨幣化預(yù)計(jì)是希望避免市場(chǎng)對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”問(wèn)題出現(xiàn)技術(shù)性誤解。針對(duì)這一市場(chǎng)關(guān)切，中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高梳理了“財(cái)政赤字貨幣化”背后的幾個(gè)推演邏輯。

“財(cái)政赤字貨幣化”的理論由來(lái)是什么？

(資料圖)

財(cái)政赤字貨幣化源起于“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT），該理論內(nèi)涵比較龐雜，但簡(jiǎn)單總結(jié)起來(lái)就是政府印鈔票有益無(wú)害：印鈔票能拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（貨幣不是中性的），還不會(huì)帶來(lái)通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應(yīng)該扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足夠多的鈔票來(lái)確保經(jīng)濟(jì)處在充分就業(yè)狀況。當(dāng)然，印出來(lái)的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府。這就是財(cái)政擴(kuò)大開支，而由央行印錢來(lái)填補(bǔ)財(cái)政留下的赤字——財(cái)政花錢、央行買單——用學(xué)術(shù)語(yǔ)言來(lái)說(shuō)即是“財(cái)政赤字貨幣化”。MMT源自后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)（Post-Keynesian Economics），是與當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)范式相異的一套宏觀分析范式。

財(cái)政赤字貨幣化成立的前提：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境需求不足

徐高介紹，“財(cái)政赤字貨幣化”的討論需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，只有在需求不足的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，MMT方才成立，“財(cái)政赤字貨幣化”的主張才有道理。

他認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)中不存在需求不足的狀況，供給而非需求才是經(jīng)濟(jì)的約束，MMT就不成立，“財(cái)政赤字貨幣化”的政策建議也不適用，因?yàn)橐坏┙?jīng)濟(jì)處在需求不足的環(huán)境這一前提條件不成立，貨幣政策傳導(dǎo)路徑順暢，貨幣增長(zhǎng)一旦加速，就會(huì)體現(xiàn)到經(jīng)濟(jì)中的購(gòu)買行為和物價(jià)上，令通脹上升。這種情況下，MMT所倡導(dǎo)的“財(cái)政赤字貨幣化”一定會(huì)讓通脹失控。反過(guò)來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)處在需求不足的環(huán)境中，MMT以及“財(cái)政赤字貨幣化”就有其用武之地。所以，對(duì)MMT的探討不能離開經(jīng)濟(jì)環(huán)境。拋開經(jīng)濟(jì)環(huán)境，單純分析應(yīng)不應(yīng)該砸碎窗戶是沒意義的。類似地，脫開經(jīng)濟(jì)環(huán)境，單純就MMT而討論MMT，就“財(cái)政赤字貨幣化”講“財(cái)政赤字貨幣化”也沒有太大意義。

如何判斷經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的狀態(tài)中？

我們應(yīng)該如何判斷經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的狀態(tài)中？徐高認(rèn)為，價(jià)量同向變化是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否處在不足中的有效指標(biāo)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果需求不足，也即需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)應(yīng)該呈現(xiàn)價(jià)量同向變化（經(jīng)濟(jì)增速與通脹正相關(guān)）的特點(diǎn)——需求擴(kuò)張帶來(lái)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速以及通脹的上行，需求收縮帶來(lái)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和通脹下行。

反之，如果需求充足，供給才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)波動(dòng)應(yīng)該有價(jià)量反向變化（經(jīng)濟(jì)增速與通脹負(fù)相關(guān)）的特點(diǎn)——供給擴(kuò)張令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、通脹走低，供給收縮令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、通脹走高。

當(dāng)前全球宏觀環(huán)境是否存在需求不足情況？

次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)處在需求不足的狀態(tài)中，所以在當(dāng)前宏觀環(huán)境下MMT與“財(cái)政赤字貨幣化”有其適用的道理。

在次貸危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣數(shù)量論早已失效。美歐日的央行也早已拋開了貨幣數(shù)量論的教條，長(zhǎng)期采用量化寬松（QE）等非常規(guī)貨幣寬松手段?？梢哉f(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行在實(shí)踐中已經(jīng)越來(lái)越向MMT靠攏。

進(jìn)入2020年后，新冠病毒感染疫情的蔓延給全球經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的打擊。疫情一開始雖然會(huì)同時(shí)沖擊經(jīng)濟(jì)的供給與需求兩面，但隨后對(duì)需求的抑制效應(yīng)會(huì)強(qiáng)于供給。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)員工的組成相對(duì)固定，因此較容易復(fù)產(chǎn)；但社交隔離的防疫措施對(duì)需求的抑制則更為長(zhǎng)期（想想人員流動(dòng)性較強(qiáng)的餐飲娛樂場(chǎng)所受的影響）。因此，疫情后全球經(jīng)濟(jì)處于更為明顯的需求不足中。

美國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)的龍頭，可以通過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例來(lái)了解世界經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。在二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前的半個(gè)多世紀(jì)里，美國(guó)的真實(shí)GDP增速與通脹之間明顯負(fù)相關(guān)，表明在這段時(shí)間里供給是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸。相比供給來(lái)說(shuō)，需求在這段時(shí)間是充足的，沒有長(zhǎng)期的需求不足。而在次貸危機(jī)之后，美國(guó)真實(shí)GDP增長(zhǎng)與通脹之間的相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)的價(jià)量同向變化，表明需求成為這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的瓶頸，需求不足成為一個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象。

在這樣的環(huán)境中，MMT自然會(huì)得到更多擁躉、“財(cái)政赤字貨幣化”這樣比較極端的政策建議會(huì)被提出也不令人奇怪。

我國(guó)實(shí)施“財(cái)政赤字貨幣化”必要性高不高？

盡管在當(dāng)前全球處在需求不足的環(huán)境下，“財(cái)政赤字貨幣化”有其立論依據(jù)，但因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從疫情沖擊中復(fù)蘇，因而當(dāng)下沒有必要走到那一步。

隨著疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐步弱化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始明顯復(fù)蘇。此外，我國(guó)其實(shí)本就有變相財(cái)政赤字貨幣化的工具（地方政府融資平臺(tái)）在發(fā)揮著積極作用。融資平臺(tái)所從事的基礎(chǔ)設(shè)施投資大多具有公益性質(zhì)，項(xiàng)目的回報(bào)很大程度上體現(xiàn)在社會(huì)層面，而無(wú)法轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)。這使得融資平臺(tái)很難依靠自身的投資回報(bào)率來(lái)覆蓋融資成本，所以需要政府信用的介入來(lái)確保融資平臺(tái)能獲得融資，啟動(dòng)投資項(xiàng)目。項(xiàng)目建成之后，政府可以利用項(xiàng)目社會(huì)效益所創(chuàng)造的收益（如更高的賣地收入）來(lái)幫助融資平臺(tái)償還其債務(wù)。究其本質(zhì)，融資平臺(tái)的投資行為有“準(zhǔn)財(cái)政”的屬性，融資又來(lái)自金融市場(chǎng)，因而正是結(jié)合了財(cái)政和貨幣來(lái)創(chuàng)造總需求的有效工具。只是融資平臺(tái)的商業(yè)模式并不為一些觀察者和決策者所認(rèn)識(shí)或認(rèn)可，所以引發(fā)了2018年以來(lái)對(duì)融資平臺(tái)的打壓。

在新冠病毒感染疫情之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)變成了國(guó)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)的主要抓手，其投資增速已經(jīng)開始明顯加快。有地方政府融資平臺(tái)的發(fā)力，“財(cái)政赤字貨幣化”的必要性就不高了。

所以，對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”的分析一定要放在經(jīng)濟(jì)背景中，而不能簡(jiǎn)單的贊成或反對(duì)。在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，“財(cái)政赤字貨幣化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。當(dāng)前需求不足的宏觀背景下，“財(cái)政赤字貨幣化”有其道理，不應(yīng)被簡(jiǎn)單的否定。但是，考慮到我國(guó)當(dāng)前各項(xiàng)針對(duì)新冠病毒感染疫情的宏觀政策應(yīng)對(duì)，“財(cái)政赤字貨幣化”這樣的大招還沒有使用的必要。

本文編輯：丁開艷

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì) 財(cái)政赤字