“持續(xù)經(jīng)營有多難？

2022年是特別艱難的一年，無論對于我們每個個體，還是對于商業(yè)企業(yè)，尤其，疊加股市遭遇新一輪的觸底，可以說是當今最為活躍的這批中概股歷史上的第一次。那么，在如此境地下，我們該如何看待一家上市公司的表現(xiàn)，以及如何根據(jù)當前形勢做出更正確的投資決策？

其實是看一家公司穿越經(jīng)濟周期的能力。

(資料圖片僅供參考)

在西方經(jīng)濟學的理論中，我們知道，經(jīng)濟是將一直持續(xù)增長的，因為整個社會的財富，長期看來，一定是向上的。若非如此，這個經(jīng)濟實體停止增長或者開始下降，就會一直縮減縮減直至消失了。

這一點，同樣適用于一家企業(yè)，比如我們給上市公司做DCF估值的時候，都會用到一個永續(xù)增長率的指標，即GDP長期可持續(xù)增長率（一般為2%），這也是為什么市場上的所有人都非常關注企業(yè)的增長。

不過，在經(jīng)濟長期向上的趨勢中，必然會有因為預期、政治、自然災害及貨幣和財政政策的變化引起的反復出現(xiàn)的周期性波動，我們將其稱為經(jīng)濟周期，一個貫穿于經(jīng)濟總量長期向上的趨勢中，出現(xiàn)的上下波動現(xiàn)象。

而落到阿里（NYSE：BABA）本次的三季報上，可以明顯看到，公司的主要業(yè)務表現(xiàn)如同經(jīng)濟大盤一樣，已經(jīng)連續(xù)三個季度出現(xiàn)了波動。

但我們也觀察到，本季度阿里在度過短暫的下行周期后迎來業(yè)績拐點，這說明阿里完全有能力穿越一般性經(jīng)濟周期。

具體數(shù)據(jù)看，截至2022年9月30日，本季度公司實現(xiàn)營收2171億元，同比增長3%，其中淘寶和天貓線上實物商品GMV出現(xiàn)了低個位數(shù)下降，客戶管理收入下降7%，較上一季度相比均有韌性回彈。

因此，在業(yè)績電話會上，分析師最為關心的問題也無非這兩點：一是GMV何時轉(zhuǎn)正，二是云業(yè)務的發(fā)展，前者比例遠大于后者。分析師的跟蹤代表了市場上的絕大數(shù)投資者的注意力，那為什么GMV看似如此重要，阿里竟然不追求？

01隨勢而動，定調(diào)高質(zhì)量

經(jīng)過仔細研讀公司近兩年的財報，我們發(fā)現(xiàn)，“高質(zhì)量增長”早已成為阿里（09988.HK）內(nèi)部的高頻詞匯。

要知道電商在中國發(fā)展了快20年，已經(jīng)開始呈現(xiàn)結(jié)構轉(zhuǎn)型，衡量標準也逐漸多元，比如阿里在國內(nèi)消費者破10億后，更注重高質(zhì)量消費者群體的黏性，消費者體驗與滿意度提升，跨年活躍率等指標，以及服務消費者核心價值的能力。這些不僅構成對商家可持續(xù)經(jīng)營的吸引力，也是平臺健康可持續(xù)生長的決定因素。

由此可以理解，阿里不看重GMV是不想陷入數(shù)字游戲，而是更在意增長質(zhì)量，在下行周期中，這一點尤為重要。

首先，對于阿里，要想做到GMV數(shù)據(jù)的增長，并不是一件困難的事情。

拋開數(shù)字，隨著電商行業(yè)賽道不斷有新玩家涌入，淘系電商的核心競爭力是什么？

顯然比數(shù)字更重要的是，淘寶上的供給最豐富，商品更多更全，品牌商家的數(shù)量和質(zhì)量，以及與平臺的合作深度，均令其他平臺望塵莫及。再加上多年沉淀的成熟的產(chǎn)業(yè)基礎設施和服務能力，確保無論是消費者體驗還是商家體驗，都是行業(yè)領先。

而最重要的是，對平臺的10億消費者而言，淘系電商的消費者心智，是商家經(jīng)營效率的保障。更不用說，阿里持續(xù)對消費體驗、XR等技術的投入，通過淘寶直播、淘特等滿足不同消費者需求，在不同滲透率的行業(yè)中仍有巨大潛力可挖掘。

試想一下，如果像其他平臺一樣短時間搞補貼來吸引消費者購買，淘寶難道做不到？但對于理解了消費結(jié)構性變化的平臺來說，深耕高質(zhì)量，無疑是正確的選擇。

捫心自問，作為投資者，我們投資一家公司，看的是什么。當然，在經(jīng)濟低谷時，投資股票的收益往往是非常慘淡的，但若我們知曉經(jīng)濟已經(jīng)觸底可見，該如何選擇還在低位待漲的公司？

阿里成立時間已有23年之久，這23年期間有長達20年，中國經(jīng)濟的發(fā)展均處于高速發(fā)展的快車道上。

與8年前在美國上市相比，阿里本季度收入規(guī)模是2014年同期的12倍，EBITA利潤是4.5倍，自由現(xiàn)金流是4倍，無論體量和質(zhì)量都不可同日而語，而且，過去十年我國GDP翻了1倍，阿里的發(fā)展是提前加快了的。

如今走到了經(jīng)濟周期的底部，而在這樣的態(tài)勢下，阿里還實現(xiàn)了本季度的營收正增長。

同時，公司的Non-GAAP凈利潤還實現(xiàn)338億元，同比增長19%，經(jīng)營性現(xiàn)金流實現(xiàn)471億元，同比增長31%。

不僅如此，公司的自由現(xiàn)金流（DCF估值公式的分子部分）更是實現(xiàn)了357億元，同比增長61%，環(huán)比增長62%。這一指標直接跟估值掛鉤，著實是重新起了一個非常棒的開頭。

分析到這里，已經(jīng)十分清晰，阿里進入一個新的發(fā)展階段，追求高質(zhì)量、可持續(xù)的增長，借宏觀經(jīng)濟波動的周期來調(diào)整自己。待疫情影響消退，本季度分析師電話會上幾家中概股公司都被問到的問題——企業(yè)在為外部環(huán)境恢復正常做哪些準備，也就有了答案。

即使這樣，也會有人質(zhì)疑淘寶客戶管理收入降了7個點，其中推薦搜索的廣告部分是正增長，傭金收入部分為負增長，甚至降幅更大一些。這會不會說明淘寶終將被蠶食掉？

02內(nèi)生動力更強

我們站的更高一點來看，阿里也是第一次遇到如此大的經(jīng)濟周期波動，或者說8萬億GMV的阿里是第一次遇到。

而有一組數(shù)據(jù)或許能聊以緩解市場的疑慮：截至2022年9月30日止的12個月，在淘寶天貓消費超過10000元的消費者數(shù)維持在約1.24億且留存率達98%，連續(xù)三個季度保持高留存率，以及高質(zhì)量消費群體的規(guī)模和黏性。

注意這1.24億人，并不是人均1萬元，而是超過1萬元的人數(shù)。這就很值得去期待了，隨著疫情的放松、經(jīng)濟的復蘇，該群體不僅有擴大的可能，還有消費貢獻提升的潛力。

其實在今年雙11就有這樣的趨勢：上季度公司財報披露淘寶天貓88VIP的用戶規(guī)模達到2500萬，會員年人均消費額超5.7萬。而在今年天貓雙11期間，超過98%的88VIP用戶在雙十一期間有消費，并且在整體成交中貢獻上升。也就是說，穩(wěn)定的高質(zhì)量用戶群，在很大程度上能幫阿里減少經(jīng)濟低谷的拖拽。

以上，難道不值得一個巨大的估值修復？

如果疑慮未消，我們再來深究，這個不盲目追求GMV的阿里，又是如何做到利潤和現(xiàn)金流同步大幅增長的？

關于這一點，既然外部環(huán)境沒有變化，那只能是內(nèi)部結(jié)構的優(yōu)化。

從財務數(shù)據(jù)上看，最大的一個成本變化是公司的銷售和市場費用同比大幅下降22.5%，減少了65億元。

但是，我們看一家公司，不能單一地把降本增效理解為短期行為，就好比我們在股市虧了大錢，如果還有進取心的話，是肯定要去做全面的自我復盤，這個復盤帶來的投資策略的優(yōu)化，必然是受益長期的。

對于阿里這樣的體量，業(yè)務的調(diào)整轉(zhuǎn)向并不是一件容易的事。阿里的業(yè)務分為七個板塊，刨去影響甚微的創(chuàng)新業(yè)務，本季度的六個業(yè)務板塊中有五個均實現(xiàn)正增長。這六個板塊分別是中國商業(yè)分部、國際商業(yè)分部、本地生活、菜鳥、云業(yè)務、數(shù)字媒體及娛樂。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報

通過各分部業(yè)務的經(jīng)調(diào)整EBITA也可以看出，中國商業(yè)板塊（包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際和阿里健康等，以及1688.com在內(nèi)的批發(fā)業(yè)務）是阿里利潤的主要來源，本季實現(xiàn)6%的同比增長。

另外，經(jīng)調(diào)整EBITA同比變動這一項，可以發(fā)現(xiàn)，每項業(yè)務的業(yè)績表現(xiàn)均有顯著改善。

也就是說，放棄一大部分營銷投入后，各項業(yè)務還能實現(xiàn)營收及收益的正增長，這實在是太令人驚喜。

此時此刻，一個投資者最為欣慰的大概就是看到了阿里連續(xù)投入了多年的除淘寶以外的二三四五六業(yè)務終于等來了收獲的預期。

首先，值得一提的是，中國商業(yè)分部各業(yè)務均實現(xiàn)投入與收益模型的優(yōu)化，其中本季盒馬同店增長和減虧都有做到，目前絕大多數(shù)盒馬門店已實現(xiàn)正現(xiàn)金流。

其次，是菜鳥和云業(yè)務的正收益貢獻，尤其是前者在本季度實現(xiàn)36%的營收增長，首次實現(xiàn)正收益，同時升級服務模式，通過購買服務商的服務，最終服務客戶，進而承擔更多的責任，于是也有更多的收入。

而云業(yè)務，雖受經(jīng)濟大盤及行業(yè)結(jié)構調(diào)整影響，互聯(lián)網(wǎng)公司客戶貢獻收入減少18%，取而代之的是由金融服務、通信及公共服務行業(yè)所代表的非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶帶來的結(jié)構性優(yōu)化，營收同比增長28%并且占本部收入比例達到58%。

關于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的趨勢，張勇表示，“如果更多的企業(yè)在疫情緩解后能夠經(jīng)營更正常，更有發(fā)展，那對于數(shù)字化的投入也會是一個好消息?！辈⑶?，“在云計算，我們針對不同行業(yè)的產(chǎn)品解決方案，都有所準備?！?/p>

最后，是國際商業(yè)分部和本地生活服務（以餓了么、高德為代表）的大幅減虧，經(jīng)調(diào)整EBITA減虧金額分別為15.21億元和30.42億元。

不難發(fā)現(xiàn)，這個歷史級別的業(yè)績優(yōu)化追溯起來，離不開2022年年初阿里的一項組織結(jié)構升級。如此成績，從很大程度上可以講，是經(jīng)過各個板塊組織結(jié)構的調(diào)整和優(yōu)化后，資源優(yōu)化組合的結(jié)果。

經(jīng)濟是動態(tài)變化的，人的預期也是動態(tài)變化的，當這兩者的變化成正相關的時候，收入增長的同時，消費信心也會隨之而來。

而阿里本季度所展現(xiàn)的所有業(yè)績成果，都說明一點，對未來發(fā)展有正確清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，對內(nèi)能夠以組織升級確保戰(zhàn)略執(zhí)行，才能不畏外部變化，實現(xiàn)適者生存，持續(xù)經(jīng)營。

持續(xù)經(jīng)營根本不是一個虛詞，因為只有持續(xù)經(jīng)營，才有可能一次又一次穿越經(jīng)濟周期，做一個102年的企業(yè)。

關鍵詞： 阿里巴巴 經(jīng)濟周期 阿里巴巴集團