8月21日，1年期LPR從3.55%下調(diào)至3.45%，5年期LPR維持在4.20%。

8月15日，MLF利率下調(diào)15bp，市場預(yù)期1年期LPR利率下調(diào)15bp，5年期LPR利率下調(diào)20bp。

(資料圖片僅供參考)

這次5年期LPR利率維持不變，大幅低于市場預(yù)期。如何理解這次5年期LPR利率維持不動，蘊含怎樣的政策內(nèi)涵？

1年期和5年期LPR調(diào)整幅度并不同步，歷史上兩者多有分歧。

2022年5月之后，每次LPR調(diào)降，5年期LPR調(diào)整幅度均等于或大于1年期。

2022年5月之前，也有1年期LPR降幅大于5年期情況，例如2020年2月、2020年4月、2022年1月。

歷史上有過兩次，1年期LPR下調(diào)但5年期LPR保持不動的情況。2019年9月、2021年12月，1年期LPR下調(diào)5BP，5年期LPR均保持不動。

5年期LPR未調(diào)降或意味，下半年快節(jié)奏、大力度的地產(chǎn)政策預(yù)期落空。

我們發(fā)現(xiàn)一個事實，當(dāng)政策釋放明顯刺激地產(chǎn)信號之時，5年期LPR下調(diào)幅度偏大，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)刺激政策信號趨弱時，5年期LPR利率下調(diào)幅度便會低于預(yù)期。

2020年下半年至2021年上半年，地產(chǎn)表現(xiàn)強勢，5年期LPR降幅低于1年期。

去年下半年至今，房地產(chǎn)同比增速大幅轉(zhuǎn)負。2022年5月以來，5年LPR降幅開始高于1年期。尤其2022年4月，居民新增中長貸年內(nèi)第二次錄得負值，2022年5月，5年期LPR單次下調(diào)15BP，1年期LPR利率不動。

此次5年期LPR保持不動，我們傾向于認為，政策有意釋放信號，未來出臺大力度刺激政策，推動地產(chǎn)大幅反彈的政策可能性降低。符合我們之前判斷：快節(jié)奏、大力度的地產(chǎn)政策面世概率低，年內(nèi)地產(chǎn)銷售或難見大幅反彈。

如何理解政策意圖？重心不在于刺激新增需求，而在于緩解存量債務(wù)壓力。

如果5年期LPR下調(diào)，新增的房貸利率會立即調(diào)整，而存量房貸利率的調(diào)整要等到下一次重定價日。此次5年期LPR不變，說明在地產(chǎn)銷售中樞下移的大趨勢和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地產(chǎn)銷售需求，畢竟未來中國地產(chǎn)將迎來一個截然不同于過往三十年的趨勢，供需中樞均會緩慢下行。不論是當(dāng)前居民提前還貸，還是地方債務(wù)壓力顯露，均起因于地產(chǎn)銷售下行，債務(wù)壓力沿融資渠道逐級傳導(dǎo)。相較刺激分子端政策，分母端控制債務(wù)壓力才是政策的著力方向。即緩解地產(chǎn)銷售下行觸發(fā)的存量債務(wù)壓力，才是當(dāng)前政策重點。

還會有降息么？當(dāng)前仍處利率中樞下行過程，未來存貸基準利率或下移。

本次非對稱降息實際是利率中樞下行過程，不同利率調(diào)整節(jié)奏上的錯配。

其一，1年期LPR與5年期LPR前期調(diào)整幅度差異較大。2022年1月-2023年7月，5年期LPR利率降幅累計45BP，而1年期LPR僅累計調(diào)降25BP。

其二，存款利率與貸款利率調(diào)降節(jié)奏不一致。2022年至今，國有大行存款調(diào)整僅3次，貸款利率調(diào)降的頻率和幅度要高得多，一定程度壓制銀行凈息差水平。

緩解債務(wù)壓力主要突破點在于兩處，緩解居民債務(wù)壓力，化解地方債務(wù)風(fēng)險，核心操作都離不開下調(diào)存貸基準利率。短期內(nèi)貸款利率調(diào)整放緩，意味著新一輪存款利率下調(diào)窗口正在打開。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)政策超預(yù)期

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