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2023Q2 公司歸母凈利潤逆勢實(shí)現(xiàn)同比增長3.23%，我們判斷主要源自1）海外水泥業(yè)務(wù)盈利能力較好，支撐水泥噸毛利降幅小于行業(yè)，上半年水泥收入中海外占比達(dá)24%；2）非水泥業(yè)務(wù)銷量增長明顯，尤其骨料業(yè)務(wù)料對利潤增長貢獻(xiàn)顯著，上半年非水泥業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)56%。我們認(rèn)為國內(nèi)水泥行業(yè)周期底部已明確，而公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。維持“買入”評級。

事項(xiàng)：公司發(fā)布2023 年中報(bào)。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)收入158.32 億元，同比增長10.02%；歸母凈利潤11.93 億元，同比下降24.85%；扣非歸母凈利潤11.70億元，同比下降23.80%。折合2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入92.03 億元，同比增長17.11%；歸母凈利潤9.45 億元，同比增長3.23%；扣非歸母凈利潤9.37 億元，同比增長5.71%。

Q2 公司利潤逆勢同比增長，表現(xiàn)料明顯好于行業(yè)。2023Q2 公司歸母凈利潤同比增長3.23%，我們判斷行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)利潤同比明顯下降，數(shù)字水泥網(wǎng)預(yù)計(jì)上半年水泥行業(yè)利潤同比降幅60%左右。我們判斷支撐公司Q2 利潤逆勢同比增長的原因主要有二：

原因一：海外水泥業(yè)務(wù)盈利能力較好，支撐水泥噸毛利降幅小于行業(yè)，上半年水泥收入中海外占比達(dá)24%。根據(jù)公司2023 年中報(bào)，2023H1 公司國內(nèi)水泥和熟料收入同比下降12%，國外水泥和熟料收入同比增長23%，水泥和熟料收入中海外占比提升6pcts 至24%；上半年，公司完成阿曼水泥公司收購和坦桑尼亞Dar 市粉磨站投產(chǎn)，海外水泥粉磨產(chǎn)能增長36%至1677 萬噸。我們判斷海外水泥和熟料盈利能力高于國內(nèi)，2022 年公司海外水泥和熟料EBITDA 率超過33.4%，而整體水泥和熟料業(yè)務(wù)毛利率為24.6%。海外占比提升有效支撐了公司水泥和熟料噸毛利的穩(wěn)定性，使其降幅相對行業(yè)較小，上半年公司水泥和熟料噸毛利為74 元，同比下降16%。

原因二：非水泥業(yè)務(wù)銷量增長明顯，尤其骨料業(yè)務(wù)料對利潤增長貢獻(xiàn)顯著，上半年非水泥業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)56%。2023H1 公司骨料銷量5051 萬噸，同比增長103%，收入22 億元，同比增長69%；商混銷量1095 萬噸，同比增長82%，收入32 億元，同比增長59%。其中，骨料業(yè)務(wù)盡管噸毛利同比下降38%至19元，毛利率仍達(dá)到45.1%，高于公司整體的24.4%，我們判斷骨料業(yè)務(wù)對利潤增長貢獻(xiàn)顯著。上半年，公司水泥和熟料的歸母凈利潤占比僅44%，而非水泥業(yè)務(wù)占比56%，已成為利潤重要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

國內(nèi)水泥行業(yè)周期底部已明確，公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。

2022Q3、Q4 和2023Q2，水泥行業(yè)代表性企業(yè)天山股份的扣非歸母凈利潤分別為0.1、-2.7、10.2 億元，不考慮Q1 的季節(jié)性因素，其單季度利潤已經(jīng)較最底部復(fù)蘇。而從行業(yè)供需形勢看，我們認(rèn)為今年Q2/Q3 水泥行業(yè)在底部區(qū)間。

一方面水泥需求同比基本穩(wěn)定；另一方面水泥企業(yè)的競爭已呈現(xiàn)較為市場化的狀態(tài)，這意味著Q2/Q3 行業(yè)由競爭格局帶來的超額利潤較少，反映在二季度行業(yè)整體錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行效果較弱，6 月起進(jìn)入需求淡季后，水泥煤炭價(jià)格差逐步回落至略低于去年同期的水平，并接近2015 和2016 年同期水平，多區(qū)域均存在水泥價(jià)格跌破企業(yè)成本線的情況。在此基礎(chǔ)上，公司仍能實(shí)現(xiàn)單季度有較好利潤，體現(xiàn)較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，我們預(yù)測公司現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023-2025 年股息率分別為4.8%/5.3%/5.8%，能夠提供較好的投資回報(bào)安全性。

風(fēng)險(xiǎn)因素：房屋和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求復(fù)蘇較弱；水泥行業(yè)自律不及預(yù)期；公司非水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期；公司海外水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：我們認(rèn)為國內(nèi)水泥行業(yè)底部已明確，而公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤預(yù)測33.15/36.90/40.08 億元。公司近三年P(guān)B 估值中樞為1.7x，考慮到水泥行業(yè)供需環(huán)境已不如以往，我們較歷史估值中樞給予一定折價(jià)，給予2023 年1.3xPB，維持目標(biāo)價(jià)18 元，維持“買入”評級。

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