李奇霖/文

這次降準(zhǔn)是有點(diǎn)超出預(yù)期的，因?yàn)槭袌?chǎng)多認(rèn)為4810億的MLF超額續(xù)作（凈投放2810億MLF）是降準(zhǔn)預(yù)期下降的信號(hào)。

同時(shí)，1—2月的社融和信貸增速均明顯偏強(qiáng)，PMI和1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有超出預(yù)期的成分。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，如果金融機(jī)構(gòu)存在中長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)性缺口，央行會(huì)選擇MLF來(lái)滿足市場(chǎng)的資金需求；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，如果金融機(jī)構(gòu)存在中長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)性缺口，央行就會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)滿足。

(資料圖片)

這次在金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均好轉(zhuǎn)的時(shí)候，央行打出了MLF超額續(xù)作和降準(zhǔn)的組合拳，此舉在市場(chǎng)的預(yù)期之外。

那么，央行為何選擇在這個(gè)時(shí)候降準(zhǔn)呢？

我們認(rèn)為原因有以下幾點(diǎn)：

第一，無(wú)論金融數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，均存結(jié)構(gòu)性隱憂，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力偏大。

從金融數(shù)據(jù)看，雖然新增社融和信貸的量偏大，信貸結(jié)構(gòu)明顯長(zhǎng)期化，但存款方面，可以很明顯看到居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化偏慢，M2增速遠(yuǎn)高于M1增速，存款活性不高，這似乎反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求偏弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏謹(jǐn)慎，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍需要更有力的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，盡管工業(yè)增加值、社零數(shù)據(jù)及固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)均有好轉(zhuǎn)，但汽車和耐用品消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，反映出內(nèi)需發(fā)力還有較大的空間。此外，從工業(yè)增加值分項(xiàng)看，好轉(zhuǎn)的分項(xiàng)多與基建相關(guān)，而高新技術(shù)部門的生產(chǎn)似乎有下行壓力，汽車和消費(fèi)電子等耐用品消費(fèi)的羸弱恐拖累未來(lái)的工業(yè)生產(chǎn)。

更重要的是，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上看，16—24歲年輕人口的就業(yè)仍有壓力，其調(diào)查失業(yè)率仍高居18.1%，這反映出仍需積極的宏觀政策穩(wěn)定就業(yè)，畢竟，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不再錨定GDP以后，就業(yè)由于涉及到民生，其變化可能是影響宏觀政策最重要的變量。第二，因銀行信貸擴(kuò)張較快，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)資金運(yùn)行中樞抬升、資金利率波動(dòng)加劇。一方面，當(dāng)銀行信貸資產(chǎn)快速擴(kuò)張時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配壓力凸顯，短期資金滾動(dòng)需求上升，加劇資金面波動(dòng)；另一方面，信貸需求回升會(huì)派生出存款，存款高增會(huì)提升銀行的繳準(zhǔn)需求，進(jìn)而消耗超儲(chǔ)。MLF超額續(xù)作也許可以邊際緩解銀行所需的負(fù)債缺口，但無(wú)法解決存款高增衍生出的繳準(zhǔn)需求，這部分壓力只能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)緩解。第三，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性存在結(jié)構(gòu)性壓力。很明顯，因本次企業(yè)中長(zhǎng)期信貸的融資需求來(lái)源方主要是基建，與重大項(xiàng)目前置和專項(xiàng)債發(fā)行前置高度相關(guān)，因而參與方主要是大行。此外，考慮到 “早投放、早收益”，銀行在年初可能會(huì)形成爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)客戶的價(jià)格戰(zhàn)，大行由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)導(dǎo)致中小行存在客戶被爭(zhēng)奪和擠出的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本次信貸投放的主力軍大概率是大行，中小行可能面臨資質(zhì)與重大項(xiàng)目不匹配以及客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，陷入融資需求不足的困境。但是，防疫優(yōu)化后，居民返鄉(xiāng)需求提升，不少存款又回流到了中小行（比如一些縣域農(nóng)商行），這就使得大行信貸高增長(zhǎng)所產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口只能靠同業(yè)存單滿足，于是近期就出現(xiàn)了大行同業(yè)存單發(fā)行高增長(zhǎng)的現(xiàn)象。相反，小行因存款高增而融資需求不足就會(huì)有大把資金配債。因此，為了使信貸增長(zhǎng)有一定的持續(xù)性，降低信貸投放的波動(dòng)性，有必要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)化解大行的負(fù)債缺口。因?yàn)榇笮写婵疃啵禍?zhǔn)后獲得的流動(dòng)性支持就更多。

講完降準(zhǔn)的原因后，我們?cè)賮?lái)分析一下降準(zhǔn)的意義。首先，降準(zhǔn)有助于抬升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)前股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)主要源于外部環(huán)境的不確定性、內(nèi)部復(fù)蘇的爭(zhēng)議及后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)力度的分歧。此前市場(chǎng)都認(rèn)為只會(huì)有超額續(xù)作MLF，不會(huì)有降準(zhǔn)。因此，此次超出市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)就有助于抬升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，至少讓市場(chǎng)相信未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)措施不會(huì)輕言退出，仍會(huì)維持一定的強(qiáng)度，這對(duì)股票市場(chǎng)是有利的。當(dāng)然，從寬貨幣的角度來(lái)說(shuō)，對(duì)債券市場(chǎng)也不能說(shuō)是利空，但由于現(xiàn)券已經(jīng)下了不少了，隱含了一些寬松預(yù)期，股票就可能更受益一些。其次，降準(zhǔn)有助于降低資金面波動(dòng)。資金利率運(yùn)行中樞回歸政策利率波動(dòng)是確定的，畢竟去年市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率是出于外部因素對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的考慮而形成的，現(xiàn)在防疫優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)受到的影響減弱，政策就沒(méi)必要讓市場(chǎng)資金利率繼續(xù)維持在政策利率之下。不過(guò)，降準(zhǔn)后繳準(zhǔn)壓力邊際下降以及銀行負(fù)債缺口的緩解可以降低資金面波動(dòng)，有利于信用債的配置，進(jìn)一步有助于企業(yè)債發(fā)行的修復(fù)。最后，降準(zhǔn)從邊際上化解了大行負(fù)債端的流動(dòng)性壓力，在某種程度上有助于同業(yè)存單發(fā)行需求的下降?？紤]到當(dāng)前中小行現(xiàn)券配置需求仍強(qiáng)，同業(yè)存單的供需關(guān)系格局有望好轉(zhuǎn)。此外，大行負(fù)債壓力的下降有望避免信貸大起大落，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的持續(xù)性，為穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)保駕護(hù)航。

（作者為紅塔證券研究所副所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：方鳳嬌 主編：程凱

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