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來源：中國銀河(行情601881,診股)證券研究

核心觀點

社會融資余額增速9月以來加速下行，其中信貸增速基本穩(wěn)定，尤其中長期貸款增速穩(wěn)中有升，但政府債和企業(yè)債增速明顯回落。2022年12月，社會融資余額同比增速降至9.6%。從趨勢看上半年增速趨于上行，6月達到10.8%的年內(nèi)峰值，三季度穩(wěn)定在10.6%左右，四季度明顯降速，從9月的10.6%下行至12月的9.6%。分結(jié)構(gòu)來看，政府債余額增速從7月峰值19.4%降至12月的13.4%，企業(yè)債余額增速從5月峰值10.7%降至12月的3.6%，形成主要下行力量。人民幣貸款增速全年都維持在11%±0.3%的區(qū)間之前，其中中長期貸款增速在9月之前持續(xù)低位，9月之后企穩(wěn)回升；而短期貸款增速在9月之前趨于上行，9月之后逐漸回落。

從存量結(jié)構(gòu)來看，2022年企業(yè)債收縮較為嚴重，股票融資穩(wěn)中有升，政府債和人民幣信貸相對穩(wěn)定。2022年人民幣信貸余額占社會融資余額的65.3%，相比2020年的57.5%和2021年的63.6%都有上升。政府債余額占比2020至2022年分別為23.9%、22.4%、22.3%，基本穩(wěn)定。企業(yè)債余額占比2020至2022年分別為12.8%、10.5%、6.4%，下降幅度較大。股票融資占比從2018年至2019年的1.5%左右上升至2020年的2.6%，2021年至2022年進一步上升至3.9%和3.7%。其他融資占比從2018年的-4.6%逐漸回歸正貢獻，但波動仍然較大，2019年至2022年占比分別為1.5%、3.2%、-0.4%、2.3%。

追根溯源，房企債務(wù)控制是本輪信貸增速下行的起點，也是本輪利率下行的起點；而疫情沖擊只是進一步強化了下行趨勢。具體而言，2020年8月“三條紅線”出臺；年末房貸集中度管理，引發(fā)貸款余額與企業(yè)債余額增速快速下降，利率趨于下行。2021年下半年個別房企發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險；同時疊加疫情沖擊，房地產(chǎn)銷售急劇下降。多重沖擊疊加導(dǎo)致負向循環(huán)持續(xù)強化，并波及民營企業(yè)整體融資和房地產(chǎn)上下游行業(yè)，企業(yè)債融資顯著收縮?，F(xiàn)在看，2023年的邏輯將會反轉(zhuǎn)，一是支持房地產(chǎn)融資的“三支箭”已經(jīng)出臺，二是疫情防控已經(jīng)進入新階段，未來將看到人民幣貸款與企業(yè)債發(fā)行逐步恢復(fù)，并驅(qū)動社會融資增速回升，以及利率回升。

2023年中國經(jīng)濟將經(jīng)歷從外需到內(nèi)需，從外生到內(nèi)生的動力轉(zhuǎn)換，社會融資將相應(yīng)呈現(xiàn)政府融資、企業(yè)融資、居民融資的逐步接力。上半年外需低迷，但居民消費與房地產(chǎn)市場仍在復(fù)蘇初期，加大宏觀政策調(diào)控力度成為必然選擇。一季度疫情“闖關(guān)期”度過之后，居民消費與房地產(chǎn)市場將進一步恢復(fù)，逐步帶動企業(yè)融資與居民融資穩(wěn)中有升。從具體指標來看，出行數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售以及PPI，可能是領(lǐng)先指標，而工業(yè)企業(yè)利潤、企業(yè)債違約率等可能是最終驗證指標。

2022年以來金融機構(gòu)存款余額增速顯著上升。2022年8月以來M1增速也加速回落，M2增速高位波動，與A股表現(xiàn)高度相關(guān)的M1-M2仍在下行。這反映出目前微觀主體對于中國經(jīng)濟的前景仍然謹慎，大量資金沉淀為儲蓄，而未轉(zhuǎn)化成消費、購房、投資。正如中央經(jīng)濟工作會議所說，明年經(jīng)濟工作千頭萬緒，要從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。降息等也應(yīng)納入該框架之內(nèi)，畢竟目前貸款平均利率已經(jīng)明顯下降，房貸降幅也更大一些。

風(fēng)險提示

地緣政治事件、海外經(jīng)濟衰退、疫情沖擊延長。

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