中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月15日至16日在北京舉行。會(huì)議指出，要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。

此前，在財(cái)富報(bào)告第13講我們就提到“中國(guó)平臺(tái)企業(yè)的政治風(fēng)險(xiǎn)已出現(xiàn)曙光，國(guó)內(nèi)對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管出現(xiàn)了放松和轉(zhuǎn)向。”故帶大家回顧一下課程原文，加深大家的理解。

本文為12月16日首發(fā)于得到APP《年度得到·香帥中國(guó)財(cái)富報(bào)告》第13講。

(資料圖片僅供參考)

前面我們講了A股，接下來我們會(huì)來講中概股和美股。這里我想跟你聊兩個(gè)問題，一是過去兩年中概股的平臺(tái)公司股價(jià)暴跌，為什么？二是這些公司的股價(jià)還有機(jī)會(huì)翻身嗎？

從2021年初到2022年11月15日，阿里和拼多多跌了60%以上，騰訊、美團(tuán)、京東也跌了40%左右，快手跌了80%。我們團(tuán)隊(duì)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，370多只中概股中，跌幅超過90%的有73只，其中高途、趣頭條和每日優(yōu)鮮跌幅超過97%。

下面兩個(gè)故事都不是笑話，是真事：

一位95后的快手高管，上市后手里的股票市值一度高達(dá)4000萬，小姑娘喜顛顛去順義看別墅，現(xiàn)在市值縮水到500萬，別墅夢(mèng)灰飛煙滅。

還有個(gè)大廠的朋友，看好線上教育，一把ALL IN了高途和猿輔導(dǎo)，打算財(cái)富自由后出來搞藝術(shù)。上個(gè)月我見到他，苦中作樂說也好，10多年奮斗后，40多歲又“打回原形”。

更不要說很多普通投資者，因?yàn)榭春谩皵?shù)字未來”，把幾十萬甚至上百萬的積蓄放在中概股尤其是平臺(tái)公司里面，結(jié)果財(cái)富遭遇縮水，甚至腰斬。

我覺得中概股這個(gè)概念太大，因?yàn)槔锩娌煌愋筒煌再|(zhì)的企業(yè)太多，但是中概股的靈魂其實(shí)是平臺(tái)公司——阿里，騰訊，拼多多，美團(tuán)，京東，滴滴，百度，快手，這些平臺(tái)公司動(dòng)輒影響數(shù)億中國(guó)老百姓日常生活、數(shù)千萬勞動(dòng)力和小微商戶。他們?cè)诿绹?guó)市場(chǎng)上的表現(xiàn)，是中美政治博弈，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策走向的風(fēng)向標(biāo)。

我們團(tuán)隊(duì)研究平臺(tái)經(jīng)濟(jì)4年了，前幾年對(duì)平臺(tái)壟斷、監(jiān)管和商業(yè)模式研究比較多。2022年中后，我們開始更多關(guān)注平臺(tái)公司的估值問題，想從更底層的角度回答今天課程開頭提出的兩個(gè)問題：

平臺(tái)公司為什么股價(jià)暴跌？

這些公司的股價(jià)還會(huì)不會(huì)漲回來？

先看第一個(gè)，中國(guó)平臺(tái)公司股價(jià)暴跌，到底為什么？

我們?nèi)祟惖乃季S習(xí)慣是直線外推的。所以2022年我們提到平臺(tái)公司股價(jià)，最容易想到的就是“資本無序擴(kuò)張”。但如果要真金白銀投資的話，我們需要打開思維的窄框架，放在一個(gè)更完整的界面上來理解。

一個(gè)比較簡(jiǎn)單的方法，就是把中國(guó)平臺(tái)公司和美國(guó)的做對(duì)比。截至2022年11月15日，美國(guó)五大平臺(tái)公司中，亞馬遜、谷歌、微軟下跌了30%；蘋果相對(duì)堅(jiān)挺，下跌了15%；臉書最慘，下跌了65%，扎克伯格的個(gè)人財(cái)富累計(jì)蒸發(fā)了約800億美元。

這樣看起來，中美平臺(tái)的估值也是環(huán)球同此涼熱。

01

平臺(tái)公司股價(jià)的三因子模型

那么哪些因素會(huì)影響中美平臺(tái)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)呢？

我們分析了過去一年，中美兩國(guó)12家平臺(tái)公司的股價(jià)。美國(guó)5家包括蘋果，谷歌，META，微軟和亞馬遜；中國(guó)7家包括阿里，騰訊，美團(tuán)，拼多多，京東，百度，快手。

經(jīng)過篩選計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素對(duì)股價(jià)有顯著影響：

宏觀市場(chǎng)因素；

個(gè)體業(yè)績(jī)因素；

政治與政策風(fēng)險(xiǎn)因素。

所謂宏觀市場(chǎng)因素，是指經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等會(huì)影響所有企業(yè)的宏觀因素。

比如加息會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。今年美聯(lián)儲(chǔ)6次猛加息，基準(zhǔn)利率上升到了4%左右。所以這種高估值的成長(zhǎng)型股票會(huì)受到巨大沖擊。

加息加重了外界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。而我們都知道，平臺(tái)收入大多來自廣告、電商、企業(yè)服務(wù)。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景不明朗時(shí)，金主爸爸就爆砍廣告預(yù)算，像谷歌、臉書就深受影響。

此外，通脹也導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)勞動(dòng)力成本快速上升，五大平臺(tái)都是人力資密集型企業(yè)，所以如果去看財(cái)報(bào)的話會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年他們的營(yíng)業(yè)成本增速都超過了收入增速。

除了這兩個(gè)因素外，中國(guó)平臺(tái)公司這一年多面臨的政治政策風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)非常獨(dú)特。

一方面是國(guó)內(nèi)的監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。我在2021年的《香帥中國(guó)財(cái)富報(bào)告》中分析過，平臺(tái)治理和社會(huì)治理之間的摩擦是深層次的問題。

另一方面是中美政治博弈風(fēng)險(xiǎn)。2021年以后，美國(guó)以各種方法不斷收緊中資企業(yè)在美融資的口子。比如說，2022年3月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）公布了100多家不符合審計(jì)監(jiān)管要求的在美上市公司名單，退市風(fēng)險(xiǎn)直接導(dǎo)致中概股指數(shù)暴跌20%。

在把這些邏輯想清楚之后，我們團(tuán)隊(duì)開始計(jì)算，宏觀市場(chǎng)因素和政治風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)平臺(tái)公司股價(jià)的影響。我們首先用納斯達(dá)克指數(shù)代表宏觀市場(chǎng)的波動(dòng)；用MSCI海外中國(guó)指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的漲跌幅之差，代表中國(guó)平臺(tái)公司的政治風(fēng)險(xiǎn)。MSCI海外中國(guó)指數(shù)主要追蹤在美國(guó)及新加坡上市的中國(guó)大中型公司股票。

這里稍微解釋一下，為什么考慮中國(guó)平臺(tái)政治風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我們用MSCI海外中國(guó)指數(shù)，而不用A股上證綜指呢？首先，A股指數(shù)無法衡量中概股退市風(fēng)險(xiǎn)；其次，我國(guó)資本市場(chǎng)開放程度還相對(duì)較低，更容易受本土資金面、情緒面影響，常常與海外中概股走出獨(dú)立行情。因此，衡量中概股的政治風(fēng)險(xiǎn)，用MSCI海外中國(guó)指數(shù)更好。

定下這些量化指標(biāo)后，我們就去跑數(shù)據(jù)，做了一些研究，得到了一些很有意思的結(jié)論。

先看美國(guó)5大平臺(tái)公司：

1.美國(guó)5大平臺(tái)公司的股價(jià)漲跌，與宏觀市場(chǎng)因素高度相關(guān)。尤其亞馬遜對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尤其敏感，納斯達(dá)克指數(shù)下跌1個(gè)百分點(diǎn)，亞馬遜股價(jià)就要下跌1.36個(gè)百分點(diǎn)。

2.除了臉書，其他4個(gè)平臺(tái)公司這一年的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)都很小。換句話說，2022年，除了臉書，美國(guó)平臺(tái)公司股價(jià)下跌，主要是宏觀大環(huán)境，也就是通脹和加息導(dǎo)致的。

3.臉書的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)非常大，這意味著除了宏觀面的影響之外，臉書自己存在基本面上的危機(jī)。

再看中國(guó)7大平臺(tái)：

中國(guó)平臺(tái)公司的股價(jià)漲跌對(duì)政治政策風(fēng)險(xiǎn)高度敏感。但這里面有兩個(gè)有意思的點(diǎn)：

1.騰訊的股價(jià)是幾大平臺(tái)公司中受政治/政策影響最小的，但它的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)非常高。雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相比臉書要溫和很多，但顯著高出其他中國(guó)平臺(tái)。這證明了什么呢？臉書和騰訊，這是全世界最大的兩個(gè)社交平臺(tái)，他們股價(jià)中反映出來的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，證明2022年社交平臺(tái)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。這個(gè)問題，我會(huì)在后面的內(nèi)容中再具體分析。

2.今年的萬綠叢中一點(diǎn)紅，唯一一個(gè)股價(jià)和業(yè)績(jī)雙雙上漲的平臺(tái)，是拼多多。但它的股價(jià)和政治風(fēng)險(xiǎn)因子的相關(guān)度居然高達(dá)142%。

為什么呢？因?yàn)槠炊喽嗾谌缁鹑巛钡馗愠龊I(yè)務(wù)：

2022年第三季度，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收355億，同比大漲65%；凈利潤(rùn)近106億元，同比飆漲545.6%。其中最讓市場(chǎng)展開想象空間的，是它的出海業(yè)務(wù)Temu。Temu上線僅半個(gè)月，就成了Google應(yīng)用商店下載量最大的免費(fèi)購(gòu)物類應(yīng)用程序。

Temu的長(zhǎng)期策略，是為中國(guó)商家出海提供一體化服務(wù)方案，目標(biāo)是首期打造100個(gè)出海品牌，扶持10000家制造企業(yè)，將中國(guó)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)直接對(duì)外輸出，攻占海外市場(chǎng)。這下我們就明白了，為什么拼多多會(huì)對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)這么敏感。

所以，當(dāng)我們把股價(jià)的影響因素拆解以后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股價(jià)的漲跌，還有和風(fēng)險(xiǎn)因素之間的聯(lián)系，都不是空穴來風(fēng)。

02

2023年，幾個(gè)因素發(fā)生變化沒？

好，弄清楚股價(jià)下跌的原因，我們接著來分析這幾個(gè)因素在2023年是否會(huì)面臨變化。我的判斷是，未來1-2年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)都有可能迎來反轉(zhuǎn)。

首先是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所緩和：美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有好轉(zhuǎn)跡象。市場(chǎng)普遍預(yù)期，2023年，美聯(lián)儲(chǔ)的加息腳步會(huì)大大放緩，甚至可能會(huì)在2023年年底開始降息。11月30日開始，中國(guó)疫情防控目前已經(jīng)緩和，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然崎嶇，但畢竟有了新的方向。

從政治風(fēng)險(xiǎn)來看，也出現(xiàn)了曙光：

第一，國(guó)內(nèi)對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管出現(xiàn)放松和轉(zhuǎn)向。平臺(tái)代表了商業(yè)的未來，任何國(guó)家要參與全球競(jìng)爭(zhēng)，都必須支持本國(guó)平臺(tái)的發(fā)展。從2022年4月開始，政府已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)平臺(tái)的積極作用。到11月，連游戲行業(yè)都開始解禁了。

第二，在中概股上的中美摩擦基本告一段落：8月26日，中美簽署審計(jì)合作協(xié)議，中概股退市危機(jī)暫時(shí)解除。

從宏觀市場(chǎng)和政治政策風(fēng)險(xiǎn)兩大影響因素來說，2023年穩(wěn)住或者反轉(zhuǎn)的概率很高，所以我們大概也可以推演，中國(guó)平臺(tái)企業(yè)的股價(jià)也有可能迎來一波回暖。

當(dāng)然，最后決定更長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)差異的，還要看平臺(tái)自身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。比如騰訊阿里能否真正走出自己的第二增長(zhǎng)曲線，快手京東美團(tuán)未來幾年能否把營(yíng)收轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)等。這大概會(huì)是平臺(tái)股價(jià)能否掙脫泥濘，走出新高的核心。

關(guān)鍵詞： 股價(jià)暴跌 納斯達(dá)克 中概股退市 資金流向數(shù)據(jù)方面