【資料圖】

事件：公司發(fā)布2023 年中報(bào)，公司2023H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入709.87 億元，同比+19.42%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)359.8 億元，同比+20.76%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)359.47 億元，同比+20.78%。高于此前經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告（2023H1 預(yù)計(jì)收入/利潤(rùn)同比分別為+18.8%/19.5%左右）。公司2023Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入316.1 億元，同比+20.38%；歸母凈利潤(rùn)151.9 億元，同比+21.01%，扣非凈利潤(rùn)151.7 億元，同比+21.16%。

23Q2 茅臺(tái)酒環(huán)比提速，系列酒增長(zhǎng)穩(wěn)健。23Q2 公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要系非標(biāo)產(chǎn)品及茅臺(tái)1935 增量帶動(dòng)，茅臺(tái)酒量?jī)r(jià)均可保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，2023H1 茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收592.79 億元，同比+18.64%；2023Q2 茅臺(tái)酒營(yíng)業(yè)收入同比+21.09%，環(huán)比Q1 提高4.24pct，預(yù)計(jì)主要系Q2 非標(biāo)產(chǎn)品投放力度有所加大。2023H1 系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.74 億元，同比+32.58%，其中2023Q2 同比+21.32%，同比增速環(huán)比Q1 有所下滑，主要系此前茅臺(tái)1935為低基數(shù)，而23Q2 起茅臺(tái)1935 回歸正?；鶖?shù)，伴隨茅臺(tái)1935 占比提升，我們預(yù)計(jì)系列酒毛利率會(huì)穩(wěn)健提升。

直營(yíng)占比持續(xù)提升，i 茅臺(tái)表現(xiàn)亮眼。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)直銷314.2 億元，同比+49.98%，其中2023Q2 同比+35.29%，23Q2 直營(yíng)占比達(dá)到44.46%，同比提升4.65pct，直營(yíng)渠道持續(xù)提升，其中上半年i 茅臺(tái)數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入93.39 億元，同比+111.45%，截至23Q2，i 茅臺(tái)累計(jì)注冊(cè)用戶已突破4200萬(wàn)。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)批發(fā)379.33 億元，同比+3.6%，其中2023Q2 同比+11.77%。截至23H1 國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量2082 家，較年初增加1 家經(jīng)銷商，減少3 家經(jīng)銷商。公司2023Q2 銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流333.09 億元，同比+12.27%。截至23H1，公司合同負(fù)債為73.34 億元，環(huán)比一季度減少9.95億元，銷售收現(xiàn)及合同負(fù)債表現(xiàn)弱于收入，主因打款節(jié)奏變化及自營(yíng)占比提升。

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流良好，凈利率進(jìn)一步提升。公司2023Q2 毛利率同比-1.05pct至91.02%，主因營(yíng)業(yè)成本增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。23Q2 銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.46pct/+0.04pct/+0pct/-0.16pct，營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)總收入同比-0.4pct。綜上，歸母凈利率提升0.25pct 至48.04%。23Q2 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+266.2%至251 億元，現(xiàn)金流良好。

投資建議：渠道加速優(yōu)化、系列酒結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)下，公司業(yè)績(jī)展現(xiàn)高確定性。

我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為749/890/1043 億元，同比增長(zhǎng)20%/19%/17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為 31/27/23 倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。

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