智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，今年二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回落，以往見(jiàn)效最快、對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激最直接的政府債務(wù)擴(kuò)張面臨著諸多約束。在債務(wù)的邊際收益遞減、高債務(wù)對(duì)通脹帶來(lái)一定壓力的背景下，該行認(rèn)為財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實(shí)體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖片)

政府加杠桿面臨哪些約束?

今年二季度以來(lái)，在需求不足的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回落。如何讓經(jīng)濟(jì)再度回溫，重回向好趨勢(shì)引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階段需要政府債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到潛在的增長(zhǎng)軌道。誠(chéng)然，政府加杠桿是見(jiàn)效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但有一些問(wèn)題也值得我們進(jìn)行思考。

第一，債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振能夠持續(xù)多久，能夠多大程度上促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展?近些年來(lái)，有多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達(dá)特定閾值后。結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，我們認(rèn)為實(shí)體部門(mén)杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體部門(mén)的宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，也超過(guò)了對(duì)應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)則可以更好地提高債務(wù)的效率，并且可以更好地促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么?根據(jù)費(fèi)雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過(guò)度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價(jià)格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會(huì)造成名義利率的下降和實(shí)際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通縮，但高債務(wù)壓力下通脹低位運(yùn)行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進(jìn)行債務(wù)化解。

財(cái)政政策：在地方政府債務(wù)壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財(cái)政應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)。

現(xiàn)階段，財(cái)政收支的壓力相對(duì)較大，尤其是對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地依賴度高等狀況，償債壓力相對(duì)較大。地方政府應(yīng)通過(guò)化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。此外，參考日本的經(jīng)驗(yàn)，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問(wèn)題。因此，對(duì)于財(cái)政而言，現(xiàn)階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期。此外，財(cái)政還可以通過(guò)針對(duì)特定領(lǐng)域的減稅降費(fèi)來(lái)助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過(guò)一系列的政策組合來(lái)降低居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟(jì)體央行，我國(guó)央行在疫情以來(lái)的擴(kuò)張速度較慢，未來(lái)依舊有著進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。1)降息降準(zhǔn)：現(xiàn)階段的實(shí)際利率仍較高，未來(lái)可以通過(guò)繼續(xù)降息等方式來(lái)降低實(shí)體部門(mén)融資成本，也可以通過(guò)降準(zhǔn)的方式釋放更多流動(dòng)性。2)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續(xù)可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具聚焦對(duì)科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL(抵押補(bǔ)充貸款)也有望用于支持城中村改造。3)化解城投和地方債務(wù)：根據(jù)財(cái)新的報(bào)道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺(tái)提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。4)降低存量按揭貸款利率：央行可以通過(guò)降低存量按揭貸款利率等政策來(lái)減輕居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論：財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。

今年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)表現(xiàn)反映出對(duì)市場(chǎng)參與者對(duì)政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策擴(kuò)張的期待過(guò)高。該行認(rèn)為，財(cái)政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財(cái)政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財(cái)政的穩(wěn)定性，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)化解，為之后經(jīng)濟(jì)活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，該行認(rèn)為貨幣政策在今年有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟(jì)體，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張空間較為充足，可以考慮通過(guò)一系列政策組合來(lái)提高居民收入、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退;地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

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