智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，今年二季度以來，經(jīng)濟增長動能有所回落，以往見效最快、對經(jīng)濟刺激最直接的政府債務(wù)擴張面臨著諸多約束。在債務(wù)的邊際收益遞減、高債務(wù)對通脹帶來一定壓力的背景下，該行認為財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

中信證券主要觀點如下：

(資料圖片)

政府加杠桿面臨哪些約束?

今年二季度以來，在需求不足的背景下，中國經(jīng)濟增長動能有所回落。如何讓經(jīng)濟再度回溫，重回向好趨勢引發(fā)了市場的關(guān)注和討論。部分觀點認為，現(xiàn)階段需要政府債務(wù)的進一步擴張來推動經(jīng)濟回到潛在的增長軌道。誠然，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟的手段，但有一些問題也值得我們進行思考。

第一，債務(wù)擴張對經(jīng)濟的提振能夠持續(xù)多久，能夠多大程度上促進高質(zhì)量發(fā)展?近些年來，有多項研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對經(jīng)濟增長的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達特定閾值后。結(jié)合我國經(jīng)濟社會現(xiàn)狀進行分析，我們認為實體部門杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國實體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，也超過了對應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對經(jīng)濟增長的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)則可以更好地提高債務(wù)的效率，并且可以更好地促進高質(zhì)量發(fā)展。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么?根據(jù)費雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會造成名義利率的下降和實際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高債務(wù)壓力下通脹低位運行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進行債務(wù)化解。

財政政策：在地方政府債務(wù)壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財政應(yīng)聚焦化債和減稅降費。

現(xiàn)階段，財政收支的壓力相對較大，尤其是對地方政府來說，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地依賴度高等狀況，償債壓力相對較大。地方政府應(yīng)通過化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。此外，參考日本的經(jīng)驗，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問題。因此，對于財政而言，現(xiàn)階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期。此外，財政還可以通過針對特定領(lǐng)域的減稅降費來助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為經(jīng)濟的長遠發(fā)展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過一系列的政策組合來降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。

橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟體央行，我國央行在疫情以來的擴張速度較慢，未來依舊有著進一步擴張的空間。1)降息降準：現(xiàn)階段的實際利率仍較高，未來可以通過繼續(xù)降息等方式來降低實體部門融資成本，也可以通過降準的方式釋放更多流動性。2)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國經(jīng)濟修復(fù)的過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續(xù)可以通過結(jié)構(gòu)性工具聚焦對科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL(抵押補充貸款)也有望用于支持城中村改造。3)化解城投和地方債務(wù)：根據(jù)財新的報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務(wù)化解。4)降低存量按揭貸款利率：央行可以通過降低存量按揭貸款利率等政策來減輕居民部門的債務(wù)負擔(dān)，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論：財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。

今年以來，市場的波動表現(xiàn)反映出對市場參與者對政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場對財政政策擴張的期待過高。該行認為，財政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩(wěn)定性，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)化解，為之后經(jīng)濟活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，該行認為貨幣政策在今年有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟體，我國央行資產(chǎn)負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過一系列政策組合來提高居民收入、降低實體經(jīng)濟融資成本，支撐經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。

風(fēng)險因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化;經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期;海外主要經(jīng)濟體衰退;地緣政治沖突進一步加劇。

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