(文：李瀟宇）

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下調了MLF利率，卻不調整5年LPR利率，這在歷史上還是第一次出現(xiàn)。央行已經(jīng)連續(xù)兩周給市場帶來了“驚喜”，上周超預期下調MLF利率，今天又在5年期LPR上保持定力、維持在4.20%，為2019年LPR改革后首次5年期利率未跟隨MLF利率下調。“穩(wěn)地產(chǎn)”還是“穩(wěn)銀行”，這是當前政策的一道選擇題。地產(chǎn)是穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)信心的抓手，銀行則是防風險的重要保障。我們認為在地產(chǎn)與銀行的選擇中，本次“意料之外，情理之中”的LPR操作釋放了兩大政策信號：一是穩(wěn)定銀行息差，自律機制下新一輪存款降息勢在必行，緩解提上日程的地方化債對銀行的影響；二是避免政策繁蕪，對存量房貸利率調降讓出空間。

今年以來房貸“再融資”現(xiàn)象持續(xù)增加或許已經(jīng)反映了5年期LPR下調效力的“桎梏”，二季度以來的按揭早償與潛在的經(jīng)營貸置換均是證據(jù)之一。在沒有正式再融資機制情況下，長端LPR利率的進一步下調帶來的可能是更多的低息貸款置換而非地產(chǎn)需求端的直接刺激。據(jù)我們統(tǒng)計目前多數(shù)城市的存量-新增房貸利差仍高達60-100bp，存量降息節(jié)省居民利息支出釋放的需求或比新發(fā)貸款降息來的更為顯著，而本次5年期LPR利率不變可能也是基于這一點考量。

5年期LPR維持的“定力”，可能反映的是銀行利潤空間收窄“難言之隱”。此番利率調整后，MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走闊?？紤]到今年高層對金融穩(wěn)定防風險的關注，我們認為新一輪存款降息以及預期的降準均有加速落地的必要性。

存款和存量貸款降息方面，央行二季度貨幣政策報告設專欄討論銀行合理利潤水平，可見商業(yè)銀行利潤縮減已至央行關注水平，金融監(jiān)管總局公布的二季度凈息差為1.74%，環(huán)比雖持平，但往后看下行壓力仍大：一方面是6月及8月LPR降息落地后的擠壓資產(chǎn)端收益的效應正在逐步顯現(xiàn)；另一方面央行上周日再提“統(tǒng)籌考慮增量、存量及金融產(chǎn)品價格關系”，包括按揭在內的多個存量貸款利率均有近期調降可能，驅動銀行開啟新一輪存款降息穩(wěn)定負債端成本。

降準的訴求進一步增加。我們曾在7月金融數(shù)據(jù)點評報告中提到降準對于補充流動性、穩(wěn)預期的必要性，觀察這兩周的變化，這些降準考量的壓力不減反升：上周流動性“量漲價升”，央行逆回購超量投放難抵專項債加速發(fā)行對資金面的擾動；8月意外降息后匯率壓力進一步增加，降準可發(fā)揮總量政策加力的穩(wěn)預期作用。

5年期LPR雖未跟隨下調，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。以史為鑒，5年期LPR跨步調降均伴隨著地產(chǎn)調控放松，而在如今“房住不炒”缺席的地產(chǎn)供求新形勢下，我們認為本次5年期LPR利率意外的不變并不意味著“力度要夠”的地產(chǎn)政策有所轉向，降息的空間或轉交至存量按揭利率，且本輪地產(chǎn)放松的重心會在一線城市。

7月國家統(tǒng)計局口徑70城房價下跌城市增多，如果8月趨勢不變，廣州、深圳或將成為符合央行首套房貸利率動態(tài)調整機制的下調條件首批一線城市，對于“買漲不買跌”的樓市信心影響較大。加之6月LPR下調后，6月末個人住房貸款利率進一步環(huán)比下降3bp至4.11%，已大幅低于2016年首提“房住不炒”時的4.52%，但三季度地產(chǎn)銷售繼續(xù)疲軟，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。

為什么一線城市可能是后續(xù)地產(chǎn)政策發(fā)力點？變化主要在于“房住不炒”表述的缺席：政治局強調“地產(chǎn)供求新形勢”、央行二季度貨幣政策報告刪除“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，都意味著我們對政府地產(chǎn)調控“穩(wěn)而不強”的“刻板影響”可能要變一變了。對于當下數(shù)月低迷的樓市來說，庫存更少、能級更大的一線城市的房價回升是其急需的“示范”。

不同的是政策對居民重回加杠桿的思考。參考去年5年期LPR年內累計降幅多達35bp的背景下，地產(chǎn)銷售面積仍同比減少超20%，而今年居民收入、理財收益受到進一步擾動，股市及房價波動加大，重回加杠桿之路并非LPR降息能夠“一蹴而就”，地產(chǎn)需求刺激落地后房價的企穩(wěn)回升或是回歸正軌的第一步。本次LPR非對稱下調或考量到LPR降息并非影響居民加杠桿的核心變量，重點仍在各地預期地產(chǎn)放松政策的兌現(xiàn)與居民資產(chǎn)價格及收入的普遍好轉。

風險提示：地產(chǎn)政策定力超預期；歐美經(jīng)濟韌性超預期，資金大幅流向海外；出口超預期萎縮。

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