核心觀點：

(資料圖片)

1.預(yù)期，源于現(xiàn)實。疫情已逝，政策似無再緊縮，然而近期房地產(chǎn)市場卻呈現(xiàn)二次探底跡象。開發(fā)商的信心固然有待恢復，但更根本性的問題或許是：作為終端需求，老百姓的購房預(yù)期是否出現(xiàn)顯著改變？對此，政策會如何響應(yīng)？

2.利率下行并沒引致地產(chǎn)改善，加之二手房掛牌量激增，或表明老百姓的購房預(yù)期已不如從前。歷史來看，居民資產(chǎn)負債表的受損，能在很大程度上解釋利率因素無法解釋的銷售低迷。疫情雖過去，但資產(chǎn)負債表修復將是緩慢過程。

3.對于地產(chǎn)的中長期趨緩，各界似有共識，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產(chǎn)明顯偏離長期均衡，或與前期部分趨嚴舉措沒有充分調(diào)整有關(guān)。無論是因城施策，還是促進改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過往。

4.展望未來，房地產(chǎn)走弱與地方財政趨緊的關(guān)聯(lián)可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調(diào)整頻度或?qū)⒂兴涌?。但在“房住不炒”的政策基調(diào)下，單次調(diào)整幅度可能有限。地產(chǎn)趨弱和政策調(diào)整的預(yù)期博弈，還將在糾結(jié)中不斷持續(xù)。

正文：

近期房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)二次探底跡象。開發(fā)商的信心固然有待恢復，但更根本性的問題或許是：作為終端需求，老百姓的購房預(yù)期是否出現(xiàn)顯著改變？對此，政策會如何響應(yīng)？

一、購房預(yù)期，是否已變？

歷史上，利率下行往往有助于商品房銷售改善。目前疫情已結(jié)束，房貸利率不斷降至歷史低位，但銷售仍在下滑。6月份三十大中城市商品房銷售面積同比為-11%（剔除基數(shù)效應(yīng)），較上月降幅擴大約4個百分點。去年下半年以來二手房掛牌量激增，當前已至歷史高位。諸多跡象表明，老百姓購房意愿已不如從前。

圖1. 利率雖下行，購房意愿卻低迷

來源：貝殼，安居客，筆者測算

居民資產(chǎn)負債表的受損，能在很大程度上解釋利率無法解釋的銷售低迷。資產(chǎn)負債表修復是緩慢過程，取決于居民收支結(jié)構(gòu)的調(diào)整。疫情雖過去，但個人房貸違約率已連續(xù)兩月抬升至疫情以來高位，反映出居民資產(chǎn)負債表存在的問題。特別地，當存量房貸利率明顯高于一般貸款利率時，居民提前還貸意愿強烈。

圖2. 地產(chǎn)為何二次探底？

來源：WIND，筆者測算

二、地產(chǎn)政策，還有空間？

地產(chǎn)偏離長期均衡，也與前期部分趨嚴舉措沒有充分調(diào)整有關(guān)。購房目標為中大戶型的改善需求占比持續(xù)提升，已成為需求的主要部分。樂居最新調(diào)研顯示，有購房需求人群中換房改善占比達3/4。首套房貸利率的加點下限有過兩次優(yōu)化，而二套房貸尚未調(diào)整。貝殼研究院數(shù)據(jù)也表明，二套房貸利率較首套的利差升至歷史高位。

圖3. 政策有空間，尤其是釋放改善性需求

來源：WIND，貝殼，安居客，筆者測算

數(shù)據(jù)表明，諸多城市取消限購后，其商品房銷售相較未取消城市確有改善，逆周期政策仍有效果。因城施策雖繼續(xù)，但力度弱于過往。本輪房價同比下跌城市占比處于歷史高位、銷售下行的最大跌幅和負增時長均創(chuàng)歷史之最（2023年為兩年復合增速），但限購城市占比卻仍保持在歷史均值左右。

圖4. 因城施策繼續(xù)，但力度有限

來源：WIND，筆者測算

注：下跌占比指70城二手房價同比下跌占比。

初步預(yù)測，商品房銷售未來存在月度同比轉(zhuǎn)負概率，全年增速約在零左右。土地出讓收入實現(xiàn)年初預(yù)算小幅正增長目標的難度明顯抬升。因城施策將有所加快，如首套房認定等。值得一提的是，近期出現(xiàn)的“一區(qū)一策”，或折射出政策調(diào)整的審慎性。

三、基本結(jié)論

一是預(yù)期，源于現(xiàn)實。利率下行沒引致地產(chǎn)改善，加之二手房掛牌激增，表明老百姓的購房意愿不如從前。歷史看，居民資產(chǎn)負債表的受損，能在很大程度上解釋利率無法解釋的銷售低迷。疫情雖過，但資產(chǎn)負債表修復是緩慢過程。

二是對于地產(chǎn)的中長期趨緩，各界似有共識，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產(chǎn)明顯偏離長期均衡，或與前期部分趨嚴舉措沒有充分調(diào)整有關(guān)。無論是因城施策，還是促進改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過往。

三是展望未來，房地產(chǎn)走弱與地方財政趨緊的關(guān)聯(lián)可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調(diào)整頻度或?qū)⒂兴涌?。但在“房住不炒”的政策基調(diào)下，單次調(diào)整幅度可能有限。地產(chǎn)趨弱和政策調(diào)整的預(yù)期博弈，還將在糾結(jié)中不斷持續(xù)。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

李治慧、朱錕：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年6月16日

2.2023年6月6日

3.2023年5月28日

4.，2023年2月17日

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