?作者：老范

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(相關資料圖)

雖然疫情防控出現(xiàn)了大轉向，但10月份中國出口增速29個月以來首現(xiàn)負增長、社零增速由正轉負，這兩個數(shù)據(jù)一個向外，一個向內(nèi)，明年穩(wěn)增長的壓力依然很大。

明年出口下滑可能超預期，國內(nèi)消費、基建、地產(chǎn)對經(jīng)濟的帶動幅度尚不敢言樂觀。

放眼未來一到兩個季度，基本面的復蘇過程充滿著不確定性。

現(xiàn)在是強政策弱現(xiàn)實階段，面臨內(nèi)外需有可能雙雙走弱的情況下，不管是財政還是貨幣政策應繼續(xù)保持相對寬松狀態(tài)。

當前，政府—企業(yè)—居民的信用擴張鏈條是不順暢的，地方財政吃緊，居民的資產(chǎn)負債表也跑不動了，2023年加杠桿穩(wěn)增長的主力只能是央媽了。

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在2020年疫情后，經(jīng)濟刺激過程中，政府加杠桿——企業(yè)加杠桿——居民部門加杠桿的信用擴張鏈條還是相對通暢的。

今年，雖然國內(nèi)財政、貨幣政策也不斷出臺，力度已經(jīng)與2020年不相上下了，但這個擴張鏈條傳導已經(jīng)受阻了，再加上疫情的反復，經(jīng)濟內(nèi)生動力太弱。

對于很多居民來說，這杠桿真的加不動了，之前大部分居民加杠桿主要都流向了一個方向，那就是房子。

現(xiàn)在收入下降或者信心不足，居民儲蓄率上升，多地出現(xiàn)提前還房貸情況，居民部門已然在主動降杠桿的路上。

國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示：

這一數(shù)據(jù)和我們央行發(fā)布的有出入，央行數(shù)據(jù)，居民部門杠桿率維持在62.2%。

為了更好地和國際其他國家橫向對比，我們還是使用國際清算銀行的數(shù)據(jù)，不難得看出，我國的居民杠桿率，處于世界居中靠前的水平，而且遠高于發(fā)展中國家的平均水平。

居民杠桿率的快速攀升，會影響到金融體系的穩(wěn)定，比如，2008年國際金融危機的一個重要導火索就是居民債務水平過高。

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疫情沖擊以來，地方政府新增專項債規(guī)模迅速擴張，導致地方政府杠桿率快速上升。

地方杠桿上升，同時土地財政收入減少，一邊收入少，一邊支出大，債務風險隱患肯定就加大了，所以地方政府繼續(xù)加杠桿空間被大大壓縮。

有兩個數(shù)據(jù)能反映這種風險隱患：

部分省區(qū)市利息支出占兩本賬收入的比重超過10%；

部分省區(qū)市城投債務占地方綜合財力的比重超過300%。

圖片來源，國泰君安證券研究

我們看到，自有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，地方政府的杠桿率一直處于一個不斷攀升的過程，央媽加杠桿的力度就相對比較溫和了。

尤其是2009年“四萬億”刺激計劃出臺后，地方政府舉債意愿空前強烈，地方政府杠桿率從 2011年一季度的16.3%上升至 2014年四季度的23.9%。

2019年，特別是疫情之后，地方政府杠桿率再度快速走高。

圖片來源，國泰君安證券研究

狹義上，中央與地方政府債務包括國債、地方一般債和地方專項債，但廣義上，中央和地方均有類債務或隱性債務。

比如，政策性金融債，發(fā)改委專項建設債，都可以算作廣義中央政府債務；城投債也屬于地方的隱性債務。

如果廣義債務的話，地方政府杠桿率則更高，中央的杠桿率更平滑。

而且中央加杠桿空間受限制較少，像政策性金融債，發(fā)改委專項建設債等沒有額度限制，也不受赤字限制。

所以，地方加杠桿受限，2023年，央媽將成為加杠桿的主力。

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從資本市場投資的角度看，雖然未來一段時間仍處于交易預期，或者說強政策，弱現(xiàn)實階段。但是在政策預期的強引導下，還是會有一些“結構性”的機會。

2023年央媽將通過加杠桿承擔更多穩(wěn)增長的重任，有些行業(yè)將會直接受益。

比如，國有資本占比較高的醫(yī)療，教育，公用事業(yè)和民生服務行業(yè)，高端制造企業(yè)等等。

就拿制造業(yè)來說，大致有兩條邏輯線索：

一是“還不能造”的細分行業(yè)，也就是我們常說的被“卡脖子”的，比如，半導體，關鍵材料等等；

二是“能造但造的還不夠好”的行業(yè)，也就是我們常說的要產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代行業(yè)。

當前地方保護主義盛行，逆全球化愈演愈烈，建立自主可控的國產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈符合國家安全的需要，也是中國從制造大國向制造強國的關鍵。

2022年經(jīng)歷了太多的“黑天鵝”，總體上我認為2023年比2022年要好。

但就像報告里指出的，百年變局，未來面臨的環(huán)境是全球性問題加劇、世界進入新的動蕩變革期以及來自外部的打壓遏制隨時可能升級，準備經(jīng)受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗。

關鍵詞： 貨幣政策