?作者：老范

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(相關(guān)資料圖)

雖然疫情防控出現(xiàn)了大轉(zhuǎn)向，但10月份中國(guó)出口增速29個(gè)月以來(lái)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)一個(gè)向外，一個(gè)向內(nèi)，明年穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力依然很大。

明年出口下滑可能超預(yù)期，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、基建、地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)幅度尚不敢言樂(lè)觀。

放眼未來(lái)一到兩個(gè)季度，基本面的復(fù)蘇過(guò)程充滿著不確定性。

現(xiàn)在是強(qiáng)政策弱現(xiàn)實(shí)階段，面臨內(nèi)外需有可能雙雙走弱的情況下，不管是財(cái)政還是貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持相對(duì)寬松狀態(tài)。

當(dāng)前，政府—企業(yè)—居民的信用擴(kuò)張鏈條是不順暢的，地方財(cái)政吃緊，居民的資產(chǎn)負(fù)債表也跑不動(dòng)了，2023年加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)的主力只能是央媽了。

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在2020年疫情后，經(jīng)濟(jì)刺激過(guò)程中，政府加杠桿——企業(yè)加杠桿——居民部門加杠桿的信用擴(kuò)張鏈條還是相對(duì)通暢的。

今年，雖然國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策也不斷出臺(tái)，力度已經(jīng)與2020年不相上下了，但這個(gè)擴(kuò)張鏈條傳導(dǎo)已經(jīng)受阻了，再加上疫情的反復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力太弱。

對(duì)于很多居民來(lái)說(shuō)，這杠桿真的加不動(dòng)了，之前大部分居民加杠桿主要都流向了一個(gè)方向，那就是房子。

現(xiàn)在收入下降或者信心不足，居民儲(chǔ)蓄率上升，多地出現(xiàn)提前還房貸情況，居民部門已然在主動(dòng)降杠桿的路上。

國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示：

這一數(shù)據(jù)和我們央行發(fā)布的有出入，央行數(shù)據(jù)，居民部門杠桿率維持在62.2%。

為了更好地和國(guó)際其他國(guó)家橫向?qū)Ρ?，我們還是使用國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，不難得看出，我國(guó)的居民杠桿率，處于世界居中靠前的水平，而且遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家的平均水平。

居民杠桿率的快速攀升，會(huì)影響到金融體系的穩(wěn)定，比如，2008年國(guó)際金融危機(jī)的一個(gè)重要導(dǎo)火索就是居民債務(wù)水平過(guò)高。

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疫情沖擊以來(lái)，地方政府新增專項(xiàng)債規(guī)模迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府杠桿率快速上升。

地方杠桿上升，同時(shí)土地財(cái)政收入減少，一邊收入少，一邊支出大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患肯定就加大了，所以地方政府繼續(xù)加杠桿空間被大大壓縮。

有兩個(gè)數(shù)據(jù)能反映這種風(fēng)險(xiǎn)隱患：

部分省區(qū)市利息支出占兩本賬收入的比重超過(guò)10%；

部分省區(qū)市城投債務(wù)占地方綜合財(cái)力的比重超過(guò)300%。

圖片來(lái)源，國(guó)泰君安證券研究

我們看到，自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)，地方政府的杠桿率一直處于一個(gè)不斷攀升的過(guò)程，央媽加杠桿的力度就相對(duì)比較溫和了。

尤其是2009年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃出臺(tái)后，地方政府舉債意愿空前強(qiáng)烈，地方政府杠桿率從 2011年一季度的16.3%上升至 2014年四季度的23.9%。

2019年，特別是疫情之后，地方政府杠桿率再度快速走高。

圖片來(lái)源，國(guó)泰君安證券研究

狹義上，中央與地方政府債務(wù)包括國(guó)債、地方一般債和地方專項(xiàng)債，但廣義上，中央和地方均有類債務(wù)或隱性債務(wù)。

比如，政策性金融債，發(fā)改委專項(xiàng)建設(shè)債，都可以算作廣義中央政府債務(wù)；城投債也屬于地方的隱性債務(wù)。

如果廣義債務(wù)的話，地方政府杠桿率則更高，中央的杠桿率更平滑。

而且中央加杠桿空間受限制較少，像政策性金融債，發(fā)改委專項(xiàng)建設(shè)債等沒(méi)有額度限制，也不受赤字限制。

所以，地方加杠桿受限，2023年，央媽將成為加杠桿的主力。

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從資本市場(chǎng)投資的角度看，雖然未來(lái)一段時(shí)間仍處于交易預(yù)期，或者說(shuō)強(qiáng)政策，弱現(xiàn)實(shí)階段。但是在政策預(yù)期的強(qiáng)引導(dǎo)下，還是會(huì)有一些“結(jié)構(gòu)性”的機(jī)會(huì)。

2023年央媽將通過(guò)加杠桿承擔(dān)更多穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，有些行業(yè)將會(huì)直接受益。

比如，國(guó)有資本占比較高的醫(yī)療，教育，公用事業(yè)和民生服務(wù)行業(yè)，高端制造企業(yè)等等。

就拿制造業(yè)來(lái)說(shuō)，大致有兩條邏輯線索：

一是“還不能造”的細(xì)分行業(yè)，也就是我們常說(shuō)的被“卡脖子”的，比如，半導(dǎo)體，關(guān)鍵材料等等；

二是“能造但造的還不夠好”的行業(yè)，也就是我們常說(shuō)的要產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代行業(yè)。

當(dāng)前地方保護(hù)主義盛行，逆全球化愈演愈烈，建立自主可控的國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈符合國(guó)家安全的需要，也是中國(guó)從制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵。

2022年經(jīng)歷了太多的“黑天鵝”，總體上我認(rèn)為2023年比2022年要好。

但就像報(bào)告里指出的，百年變局，未來(lái)面臨的環(huán)境是全球性問(wèn)題加劇、世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期以及來(lái)自外部的打壓遏制隨時(shí)可能升級(jí)，準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策