作者 | 李原

編輯 | 陳芳

【資料圖】

對(duì)于一家企業(yè)而言，最了解它底細(xì)的人，可能是每天都在研究它的對(duì)手。

近日，曾“做空”瑞幸的“雪湖資本”，突然轉(zhuǎn)變態(tài)度，公布了一份長(zhǎng)達(dá)81頁的報(bào)告，號(hào)稱用時(shí)半年，調(diào)查了超過10萬名顧客。最終得出的結(jié)論是看好瑞幸的發(fā)展，因此買入股票成了瑞幸的股東。

雪湖資本CEO馬自銘在報(bào)告中稱贊：“瑞幸咖啡的浴火重生是中國(guó)商業(yè)史上的一個(gè)奇跡！”他同時(shí)透露，雪湖對(duì)瑞幸的持倉已占公司管理資產(chǎn)的15%。將“商場(chǎng)上沒有永遠(yuǎn)的敵人”這句話演繹得淋漓盡致。

市界對(duì)這份報(bào)告進(jìn)行了梳理，其中除了頗為詳盡的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，還提示了瑞幸關(guān)鍵的營(yíng)收變化。報(bào)告顯示：從2019年至2022年H1，瑞幸的單店毛利率已從37%增長(zhǎng)至67%。單店利潤(rùn)從虧損3.3萬元升至盈利2.85萬元。雪湖推算，瑞幸未來幾年還將保持高速增長(zhǎng)：2024年，營(yíng)收將增至237億元，股東凈利將達(dá)到28.28億元。

最為關(guān)鍵的投資預(yù)判，雪湖寫在了結(jié)尾處：瑞幸2024年店面將突破2萬家（目前為8624家），按35倍市盈率計(jì)算，瑞幸總市值將達(dá)147億美元，較當(dāng)下上漲空間218%。

（雪湖資本對(duì)瑞幸的估值及目標(biāo)價(jià) 來源：雪湖資本報(bào)告）

雪湖突然選擇“做多”瑞幸，除了對(duì)其商業(yè)模型的研究和看好，是否還有特殊原因？

對(duì)此，一位咖啡賽道機(jī)構(gòu)分析師肖燕分析稱：過去一年，瑞幸的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，產(chǎn)品與營(yíng)銷亮點(diǎn)頻出，各種數(shù)字向好，是最主要的原因。同時(shí)，來自咖啡行業(yè)的新變化是：正從飽和過熱走向冷靜，頭部的市場(chǎng)份額正在不斷集中。

“現(xiàn)在大家對(duì)于咖啡投資很謹(jǐn)慎，不再謀求全國(guó)布局。曾跟瑞幸同賽道的Manner等咖啡品牌，年初積極擴(kuò)張，現(xiàn)在也轉(zhuǎn)為精細(xì)化運(yùn)營(yíng)了?！毙ぱ嗾f，在此背景下，瑞幸便成了少有的、仍有實(shí)力向下沉市場(chǎng)滲透的玩家，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來越明顯。

此外很重要的是：今年春節(jié)前，瑞幸完成了債務(wù)重組，給了市場(chǎng)一劑“定心丸”。這標(biāo)志著大鉦資本對(duì)陸正耀原有勢(shì)力的徹底清逐。除了瑞幸股價(jià)平穩(wěn)上升，公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也明顯緩和。

雪湖資本在報(bào)告中提示，目前瑞幸僅余兩項(xiàng)尚在“進(jìn)行中”的處罰風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)司法部的調(diào)查以及國(guó)內(nèi)相關(guān)部門對(duì)于瑞幸的處罰。一位代理了多位瑞幸債權(quán)人訴訟的律師透露：比起年初的債務(wù)重組，這兩項(xiàng)存續(xù)處罰已不會(huì)從根本上動(dòng)搖瑞幸的發(fā)展。

上半年，市場(chǎng)曾傳出瑞幸將從“粉單市場(chǎng)”重返納斯達(dá)克。隨著瑞幸不斷“拆彈”，這個(gè)曾如“癡人說夢(mèng)”的可能性也逐漸加大。

瑞幸今日的劇本，確如一場(chǎng)絕地重生大戲，兩年前無人能夠料到這樣的走向。

侵入星巴克腹地

雪湖資本在“做多”報(bào)告的開篇中，將瑞幸咖啡“絕無僅有”的重生，歸功于“天時(shí)、地利、人和”三大原因。其中，“天時(shí)”為以星巴克為代表的“第三空間”咖啡店受挫；“地利”為瑞幸推出的“飲料化咖啡”更高效地滲透到了低線市場(chǎng)；“人和”為大鉦資本擊退陸正耀后，新管理團(tuán)隊(duì)向業(yè)務(wù)與盈利聚焦。

作為最核心的對(duì)手，從市場(chǎng)份額來看，瑞幸已經(jīng)逼近星巴克腹地，讓其如坐針氈。2018年，在現(xiàn)制咖啡賽道，星巴克與瑞幸的市場(chǎng)份額分別為45%與2%。而截至2022年H1，兩者的份額變成了18%和14%。

在門店數(shù)量上，瑞幸在今年也完成了對(duì)星巴克的逆襲。據(jù)“窄門餐眼”最新統(tǒng)計(jì)，瑞幸全國(guó)門店數(shù)為7957家，比星巴克多1076家。

9月13日，星巴克在全球投資者交流會(huì)上表示，將竭力守住中國(guó)市場(chǎng)。計(jì)劃在2025年前，在中國(guó)新開3000家門店，至2025年門店總數(shù)達(dá)9000家，并實(shí)現(xiàn)收入翻倍、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)至當(dāng)前4倍的目標(biāo)。

（圖源/視覺中國(guó)）

但從雪湖的報(bào)告看，瑞幸的門店數(shù)可能會(huì)增長(zhǎng)得更快。而星巴克隨著不斷被“去魅”，其在中國(guó)的增長(zhǎng)抓手，可能只余門店擴(kuò)張。

據(jù)“窄門餐眼”統(tǒng)計(jì)，目前星巴克人均消費(fèi)39.5元，瑞幸人均19.27元，Manner人均22.81元。肖燕告訴市界：15-25元是中國(guó)消費(fèi)者對(duì)咖啡的心理區(qū)間，星巴克去年35元的客單價(jià)已經(jīng)處于壓力位。今年2月，星巴克宣布售價(jià)上調(diào)1-2元，便登上了微博熱搜。許多網(wǎng)友在評(píng)論中留言：“機(jī)會(huì)交給了Manner和瑞幸”。

眾所周知，過去2年，瑞幸靠生椰拿鐵、厚乳拿鐵等飲料化咖啡，打開了國(guó)產(chǎn)咖啡的天花板。據(jù)報(bào)告顯示，截至2022年2季度，厚乳拿鐵銷售超過1億杯。而2021年4月推出的生椰拿鐵，當(dāng)年便賣出了7000萬杯。

更重要的是，飲料化咖啡顯著優(yōu)化了瑞幸的門店模型，讓其擺脫了“陸正耀時(shí)代”對(duì)優(yōu)惠券和促銷補(bǔ)貼的依賴。報(bào)告顯示：瑞幸單杯價(jià)格從2019年的9.7元上升至2022年的15.1元。而目前瑞幸32%的銷量來自于每月購買5次以上的高頻用戶，明顯領(lǐng)先其他品牌。

（瑞幸及核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的復(fù)購率 來源：雪湖資本報(bào)告）

在產(chǎn)品研發(fā)方面，瑞幸也建起了護(hù)城河。目前，瑞幸有1個(gè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)致力于經(jīng)典咖啡，4個(gè)平行團(tuán)隊(duì)致力于新品飲料咖啡。在營(yíng)銷上，瑞幸打造了年輕、創(chuàng)新、時(shí)尚的品牌形象，邀請(qǐng)谷愛凌等名人為品牌大使。

通過高頻次推出新品，降低單純的打折營(yíng)銷投入，瑞幸單店單日售賣杯數(shù)從2020年Q1的133杯提升至了2022年Q1的290杯。

而在瑞幸的帶動(dòng)下，最近2年，國(guó)產(chǎn)低價(jià)咖啡也相繼完成了對(duì)星巴克經(jīng)營(yíng)數(shù)字的接近甚至反超。

肖燕透露，目前Manner、星巴克、瑞幸在一線城市的單店日單量都能大約做到400單左右。星巴克由于兼做烘焙，客單價(jià)可接近50元，毛利達(dá)到70%，略高于瑞幸的67%。而Manner在毛利不斷提升后，也從2021年的40%左右，提升到了55%左右。

不過，Manner和瑞幸的店面多為50平方米上下，而星巴克則在100-150平方米之間，且要處于核心商圈。因此，Manner和瑞幸的坪效要好于星巴克。

此外，除了咖啡風(fēng)味和服務(wù)，“第三空間”曾是星巴克最大的賣點(diǎn)，而這套打法在中國(guó)正逐漸失靈。

一位咖啡店主對(duì)市界表示，一線城市近年來已有大量“第三空間”的替代場(chǎng)所；核心用戶購買咖啡，更多是為了攝取咖啡因。而在下沉市場(chǎng)，星巴克的定價(jià)和復(fù)購率，越來越難以支撐起“第三空間”。

如何贏得低線市場(chǎng)？

不過過去2年，在中國(guó)冒出的低價(jià)咖啡、且有在飲料口味有所布局的，并不只有瑞幸。除了Manner等新星，主做哈密瓜、南瓜、草莓等純奶茶式咖啡的“挪瓦咖啡”目前也有1210家門店，“窄門餐眼”顯示其人均消費(fèi)17.63元。他們又是否能復(fù)制瑞幸的道路，瑞幸的壁壘究竟有多高呢？

“在中國(guó)，人們的第一消費(fèi)仍然是奶茶”，肖燕說。而一線城市和低線城市，對(duì)于咖啡的認(rèn)知和需求差異有天壤之別。

“星巴克的客單價(jià)，決定了它在下沉市場(chǎng)一定是偶發(fā)性消費(fèi)?！毙ぱ嗾f，對(duì)于低線市場(chǎng)，如20年前的麥當(dāng)勞，星巴克的“第三空間”品牌曾頗具吸引力。星巴克借此機(jī)會(huì)，早早布局了優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，進(jìn)駐了核心商圈，有的一簽約就是10年。因此，星巴克在低線市場(chǎng)目前最大的優(yōu)勢(shì)，可以說是門店簽約物業(yè)，再進(jìn)而通過產(chǎn)品整合，去增加坪效。

但這并不能從根本上改變低線市場(chǎng)的喜好。在下沉市場(chǎng)，咖啡品牌遇到的最大挑戰(zhàn)除了價(jià)格，還有滲透率。雪湖的報(bào)告中也明確寫到：瑞幸在低線城市主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是茶飲。

“低線用戶愛買拿鐵，一線市場(chǎng)愛買美式咖啡”，肖燕說。例如，挪瓦咖啡在2021年大肆開店，但它主打的奶茶果咖、青木瓜口味在一線城市很難被接受。

（圖源/視覺中國(guó)）

而低線市場(chǎng)中真正的“隱形冠軍”當(dāng)屬蜜雪冰城旗下主賣5元-8元咖啡的“幸運(yùn)咖”。今年初，“幸運(yùn)咖”只有400多家門店，目前已增加到了1437家。它們主要分布在河南、山東、河北、山西等地，在北上廣很難見到。

可以說，低線與一線的咖啡市場(chǎng)，是完全的兩個(gè)江湖、兩種玩法。除了星巴克能依靠品牌優(yōu)勢(shì)在低線一戰(zhàn)，目前只有瑞幸可以完成一線與低線城市的全滲透。那么，它又是如何完成的？

據(jù)雪湖報(bào)告顯示，除了完成了品牌認(rèn)知、產(chǎn)品廉價(jià)之外，瑞幸目前在一線城市采取全自營(yíng)，在下沉市場(chǎng)則采用了加盟“共富”的輕資產(chǎn)模式，也顯著提高了它的開店速度。

除了前期固定投入，瑞幸將店鋪分開梯度，根據(jù)毛利收取不同程度的抽成和傭金，將加盟商利益捆綁起來。目前，加盟瑞幸的投資回收期約為13-14個(gè)月，低于18-24個(gè)月的行業(yè)平均水平。

（瑞幸的低線市場(chǎng)門店加盟標(biāo)準(zhǔn) 來源：雪湖資本報(bào)告）

以此測(cè)算，雪湖對(duì)標(biāo)蜜雪冰城的密度，認(rèn)為瑞幸未來在下沉市場(chǎng)的門店數(shù)可達(dá)到7428家（當(dāng)前2203家）。在高線市場(chǎng)對(duì)標(biāo)星巴克的密度，預(yù)計(jì)未來可達(dá)到6696家（當(dāng)前5185家）——門店總數(shù)則有望快速增長(zhǎng)至1.5萬家左右。

在規(guī)模效應(yīng)漸趨龐大的基礎(chǔ)上，瑞幸供應(yīng)鏈的護(hù)城河也自然得到鞏固。雪湖報(bào)告顯示，在乳品、椰奶、糖漿、吸管等供應(yīng)商端，瑞幸都是第一大客戶，具有很強(qiáng)的議價(jià)能力。

而近期咖啡市場(chǎng)的投資變化，也為瑞幸的擴(kuò)張加持了紅利。

過去2年，咖啡曾是消費(fèi)領(lǐng)域最火熱的賽道之一。今年初，咖啡爭(zhēng)奪一度打到“巷戰(zhàn)”，品牌紛紛將觸角伸向下沉市場(chǎng)藍(lán)海。3月8日-10日，Manner高調(diào)宣布，在72小時(shí)內(nèi)，將在10個(gè)城市同時(shí)開出200余家新店，店面總數(shù)超過500家；并上線外賣功能，以獲得更大單量。

但隨著咖啡市場(chǎng)的“核心城市”上海出現(xiàn)疫情，各家的腳步紛紛停住。據(jù)“窄門餐眼”顯示，Manner的門店數(shù)目前仍為538家，沒有繼續(xù)顯著增長(zhǎng)。

據(jù)一位接近Manner的人士對(duì)市界透露，Manner目前暫停了擴(kuò)張計(jì)劃，更關(guān)注毛利優(yōu)化。公司準(zhǔn)備2022年達(dá)到550家店即可，2025年開到1000家店，其中可能800家都會(huì)在上海。達(dá)到1000家店后，Manner可能考慮港股上市。

一位咖啡賽道投資者對(duì)市界透露，目前風(fēng)投針對(duì)咖啡的融資基本止于今年初?！吧倭客顿Y人在看咖啡設(shè)備，或者供應(yīng)鏈上下游。對(duì)于增量市場(chǎng)，大家都很謹(jǐn)慎?！倍@也進(jìn)一步為瑞幸在低線市場(chǎng)的卡位留出了空間。

解開最后一重枷鎖

綜合以上多重利好，瑞幸的財(cái)務(wù)數(shù)字在今年顯著飄紅。雪湖報(bào)告顯示，從2019年到2022年Q1，瑞幸單店月銷售額從7.4萬元升至13.6萬元，單店毛利從2.6萬元升至8.8萬元。

2020年，剛被打入“粉單市場(chǎng)”時(shí)，瑞幸曾跌至0.95美元/股，與最高點(diǎn)51.38美元/股相比，已近虛空。目前，瑞幸股價(jià)回升至17.4美元/股——而雪湖給出的目標(biāo)股價(jià)則是46.2美元/股。

雖然“粉單市場(chǎng)”沒有財(cái)報(bào)披露要求，但瑞幸仍堅(jiān)持按季發(fā)布財(cái)報(bào)：2022年上半年，瑞幸實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57億元，同比增長(zhǎng)約80%，其中二季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利2.7億元。

不過，瑞幸經(jīng)營(yíng)局面的真正穩(wěn)定，仍是在今年2月解決了債務(wù)重組之后。這一事件，也可看作是瑞幸復(fù)蘇的最關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

在此之前，瑞幸現(xiàn)任管理層與陸正耀的纏斗，如一出“狗血?jiǎng)　?，?xì)節(jié)難以盡數(shù)，瑞幸的前途也曾墜入迷霧。

2020年5月，瑞幸收到了納斯達(dá)克的退市通知。彼時(shí)據(jù)媒體報(bào)道，陸正耀拒絕配合調(diào)查。他的態(tài)度令多年的“鐵三角”盟友：大鉦資本創(chuàng)始人黎輝和愉悅資本創(chuàng)始人劉二海深感失望。

（圖源/視覺中國(guó)）

2020年7月2日，黎輝、劉二海提出罷免陸正耀，“鐵三角”徹底決裂。7月5日，陸正耀提出換血董事會(huì)，并將大量“陸派”人馬塞入公司，其中便包括今日瑞幸的CEO郭謹(jǐn)一。

一個(gè)月后，大鉦資本再次改組董事會(huì)，但“陸派”郭謹(jǐn)一等4人職位仍被保留。2020年底，內(nèi)斗走入高潮。陸正耀為了創(chuàng)業(yè)新公司，挖角了瑞幸300多名員工。郭謹(jǐn)一緊急飛往廈門“平叛”，這也讓陸正耀失去了最后一位盟友。

2021年，瑞幸之爭(zhēng)從人事轉(zhuǎn)向了資本與股權(quán)。陸正耀先后試圖通過場(chǎng)內(nèi)交易甩賣股權(quán)，引起了股價(jià)大幅下跌。瑞幸業(yè)務(wù)回血后，陸又試圖通過名下股份和法律訴訟重新掌控公司，瑞幸的股價(jià)整日飄忽不定。

直到2022年1月17日，BVI法院最終判決，批準(zhǔn)了大鉦資本以8.7631美元/ADS收購陸正耀所持有的3.83億股瑞幸股份。法官使用了一句耐人尋味的俚語作為依據(jù)：“一鳥在手，勝過雙鳥在林?！?/p>

交易完成后，大鉦資本持有的公司投票權(quán)超過50%。2月5日，瑞幸發(fā)布公告：美國(guó)聯(lián)邦法院判決同意瑞幸繳納1.8億美元（約合人民幣12億元）罰款，瑞幸的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本宣告解除。

今年初，《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，瑞幸考慮最快年底前在納斯達(dá)克重新上市。不過據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2020三年中，從粉單重新轉(zhuǎn)入美國(guó)主板交易的股票數(shù)量為0，看起來這是個(gè)“不可能完成的任務(wù)”。

但前述瑞幸債權(quán)人代理律師表示：對(duì)于“暴雷”公司，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)積累過豐富判例。一般會(huì)更傾向于投資者保護(hù)，鼓勵(lì)公司資產(chǎn)重組，保證現(xiàn)金流。瑞幸已順利解決了債務(wù)重組，轉(zhuǎn)板便不存在阻礙，“只是過去的造假可能會(huì)影響估值”。

（文中肖燕為化名）

關(guān)鍵詞： manner 瑞幸咖啡