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從“守門員”到“攪局者”，以穆迪、標普和惠譽為代表的三大國際評級機構，與房地產(chǎn)企業(yè)的關系正陷入前所未有的尷尬局面。

在至少70家房企主動撤銷這三家評級機構的評級后，龍頭房企碧桂園也跟進了。

11月8日，標普發(fā)布報告稱，應碧桂園要求，撤銷其發(fā)行人信用評級。次日惠譽也宣布，經(jīng)與惠譽友好協(xié)商，碧桂園主動撤銷了其信用評級。

評級被接連下調(diào)，是房企們主動申請撤銷評級的“導火索”。

自2021年下半年以來，三大評級機構下調(diào)參評房企評級或展望高達300次左右，其中個別房企的評級調(diào)整間隔時間甚至只有短短幾天，這與此前評級機構幾個月或者半年以上的定期調(diào)整形成鮮明對比。

在被下調(diào)評級的房企中，除了已出險房企，還包括被列為示范企業(yè)的民營房企。

綜合三大評級機構和券商的報告，他們對尚未出現(xiàn)債務違約的民營房企的評級下調(diào)，幾乎是無差別的。至于原因，主要是對未來地產(chǎn)銷量下滑以及長期融資渠道受損的擔心，同時也源于他們對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的“片面”觀察。

由于三大評級機構的權威性和壟斷性，下調(diào)房企評級的威力是巨大的。首先直接影響市場信心，導致房企的股票、債券價格大幅下跌；其次增加房企境外融資的難度；更重要的是，還加速了存量債務到期，使得房企債務違約規(guī)模越來越大，形成惡性循環(huán)。

中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負責人劉水認為，當前市場環(huán)境下，多數(shù)民營房企發(fā)債融資及海外融資可能性微乎其微，評級機構對于房企融資基本沒有幫助，避免疲于應對評級下調(diào)的輿情，減輕維護評級負擔，專心處理債務，主動撤銷評級是房企較佳的選擇。

作為金融市場的重要服務性機構，評級機構的主要作用是警示風險，他們給出的信用評級應該具備市場公信力。但回顧國際金融動蕩史，三大評級機構往往并沒有起到這樣的作用。

因為對風險的忽視及滯后的過度反應，三大評級機構常扮演危機放大器和助推器的角色，由此引發(fā)不少爭議。

撤銷風波

信用評級是被評人違約風險的指示器，對于發(fā)行債券的企業(yè)而言，信用評級越高，投資人認購就會更積極，同時發(fā)債利率也會更低。

在日常給發(fā)債企業(yè)的評級中，三大評級機構基本分為投資級和投機級兩類，這代表了機構對違約風險高低的兩種基本判斷。 穆迪和標普給出的Baa3、BBB-及以上為投資級，以下則為投機級，代表還債能力較弱，其中二者給出的Caa1、CCC+及以下，則表示具有不同程度的違約風險。

據(jù)億翰智庫統(tǒng)計，截至10月27日，在穆迪的評級中，50強房企僅剩下萬科、中海地產(chǎn)、華潤置地、保利發(fā)展、龍湖、越秀、金茂這7家還保持“投資級別”的評級。標普給出的評級中，“投資級別”只剩6家，惠譽則是9家。

作為房地產(chǎn)行業(yè)的50強，目前能夠達到投資級評級的企業(yè)不足兩成，除了龍湖外，其他主要為國央企。

擁有房企中三大評級機構最高評級的中海地產(chǎn)，發(fā)行美元債的利率可低至3.05%，而評級不高的房企花樣年，發(fā)美元債的利率能高達14.5%，二者因評級不同就會存在明顯差距。

穆迪、標普、惠譽是目前最主流、影響力最大的三大國際評級機構，其所具備的權威性和規(guī)模讓他們在評級市場具有壟斷地位。

協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖指出，三大國際評級機構的信用評級，是房企們海外發(fā)債的標配，一般需要至少兩家評級機構的評級。

一位國際評級機構人士對界面新聞表示，撤銷評級的最直接影響就是該公司沒有國際信用評級分數(shù)，就如同一個人能在銀行系統(tǒng)里沒有信用記錄。

對于主動撤銷評級的原因，一家房企的投資部負責人告訴界面新聞，這一輪地產(chǎn)調(diào)整周期中，評級機構對房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預期和負面評價太多，雖然企業(yè)銷售下滑，但也沒有反映企業(yè)的實際信用狀況。

“自去年下半年以來，在房企海外債出現(xiàn)違約以及‘保內(nèi)棄外’的還債思路下，這些房企已經(jīng)不太可能在境外發(fā)債了，主動撤銷評級后，意味著今后一段時間內(nèi)將放棄在境外發(fā)債融資的機會?！?/p>

黃立沖告訴界面新聞，國際評級機構要求的標準較高，而國內(nèi)評級公司比較照顧國內(nèi)國企，對國內(nèi)企業(yè)相對寬松。因此既然已經(jīng)很難海外融資了，還不如停止國際評級，但保留國內(nèi)的評級，這樣可以避免評級下調(diào)持續(xù)對公司債券、股價造成影響。

這也是多家主動撤銷評級房企的共同考慮因素，目前他們基本上都正在進行境外債的整體重組談判。

一家已撤銷評級的房企人士告訴界面新聞，房企在境外公開市場發(fā)行的美元債大多屬于信用債，在發(fā)債時一般不用提供抵押物，而房企的運營主體和資產(chǎn)都在境內(nèi)，所以撤銷評級暫時不會影響這些公司的正常運營。

近期國內(nèi)債券市場利好消息不斷，最新的一則是交易商協(xié)會表示將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房企在內(nèi)的民企發(fā)債融資，總規(guī)模約2500億元，后續(xù)還可視情況進一步擴容。

這似乎也給了房企們更充足的理由將融資通道轉向國內(nèi)債券市場。

面對評級機構的無差別下調(diào)，多數(shù)民營房企都選擇了主動撤銷。

在2021年銷售額排名前50強的房企中，已有恒大、融創(chuàng)、綠地、旭輝、世茂、新城、富力、雅居樂、佳兆業(yè)、奧園等超過一半的公司從標普、穆迪、惠譽三家機構之一或者同時撤銷評級。

房企們紛紛撤銷國際信用評級，這在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展史上也是罕見的。

多次下調(diào)潮

主動撤銷信用評級，反映出內(nèi)地房企與三大國際評級機構的分歧達到峰值。

在中國房地產(chǎn)行業(yè)過去多輪調(diào)整周期中，都曾出現(xiàn)過國際評級機構對房企評級的“下調(diào)潮”。有業(yè)內(nèi)人士表示，國際評級機構一貫對中國房地產(chǎn)行業(yè)持有過度悲觀的看法。

2008年，由美國次貸危機引發(fā)的金融風暴席卷全球，中國樓市也陷入低迷，商品房銷售出現(xiàn)近十年首次負增長。

當年穆迪率先看空內(nèi)地房產(chǎn)股，在當年4月份將行業(yè)評級降至“負面”， 并預期內(nèi)地未來12至18個月維持信貸緊縮政策，地產(chǎn)開發(fā)商資金吃緊，業(yè)務前景挑戰(zhàn)越來越大。

到2009年初，標普也對13家在香港上市的內(nèi)房股進行重新評級，將8家房企評級為“負面”，包括綠地、合生創(chuàng)展等，理由是這些公司在2008年市場狀況惡化及流動性緊張的情況下仍然大幅增加土地儲備，認為這種戰(zhàn)略過于激進。

但沒過多久，在樓市政策調(diào)整支持下，中國房地產(chǎn)行業(yè)在2009年從低谷走出后大幅增長，算是對國際評級機構的有力回擊。

經(jīng)過2009年-2010年連續(xù)兩年房價上漲后，樓市調(diào)控又開始轉向。到2011年，無論是力度還是廣度，政策全面升級，樓市交易量隨之受挫，進入新一輪下行周期，國際評級機構再次調(diào)低房企的信用評級至“負面”。

穆迪彼時更引用紅旗制度對幾十家在港上市房企做出投資“高?！痹u級報告，共有61家中資企業(yè)被插紅旗，其中有26家屬于在香港上市的房企。

紅旗越多則表明該企業(yè)潛在的風險越大。26家內(nèi)地房企中有13家被插上7枝紅旗，分別是龍湖、中信泰富、人和商業(yè)、恒大、佳兆業(yè)、合生創(chuàng)展等，還有3家被插上6枝紅旗，分別是雅居樂、寶龍地產(chǎn)以及眾安地產(chǎn)。

被穆迪唱空后，這些房企股價應聲下滑。為維護公司利益，不少房企隨后進行澄清，稱穆迪的報告不負責任，沒有與公司進行溝通了解。

多家國際投行也對穆迪的評級予以質(zhì)疑。摩根大通指出，穆迪引用的眾多地產(chǎn)股數(shù)據(jù)全是已經(jīng)過期的舊資料。美林也提出，內(nèi)地房地產(chǎn)市場有其獨特性，不應一概而論。

隨著那一階段國內(nèi)樓市深度調(diào)整，標普、穆迪2012年繼續(xù)對在海外發(fā)債的中國房企頻繁調(diào)降信用評級，“未償付債務和其他財務負擔的再融資風險將上升”、“中國房地產(chǎn)市場的疲弱前景”等表述頻繁出現(xiàn)在報告中。

對于當時穆迪、標普的表現(xiàn)，有券商分析師對界面新聞表示，“順周期”是國際評級機構慣用的評級策略，即當多數(shù)外界聲音看空時，評級機構往往也跟隨看空，反之亦然。但境外評級機構的判斷往往是根據(jù)前期財務報表做出，因此也常存在滯后性。

到了2014年下半年-2015年以及2016年，中國房企再次迎來兩輪評級下降潮，除2016年是因為房企高價拿地帶來負債擴大及利潤率下滑外，前一輪也與地產(chǎn)下行周期一致。

2017年之后，國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)向好，房企們普遍迎來最猛烈的增長期，三大評級機構此次又紛紛上調(diào)房企信用評級。

在優(yōu)質(zhì)的信用評級助力下，境內(nèi)融資受限的房企開始將目光轉向海外，海外債的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了大幅增長。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年房企海外債發(fā)行規(guī)模達到536億美元，同比增長283%；到2019年房企海外債發(fā)行總額上升至818.3億美元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的近6倍，達到歷史峰值。

雖然此后經(jīng)過兩年的借新還舊和發(fā)行規(guī)模下滑，但房企的存量美元債規(guī)模仍處于高點。

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年房企境外發(fā)債459.8億美元，同比下降32.5%。今年截至2022年9月底，房企境外發(fā)債只有176.2億美元。

到2022年9月底，房企的境外債余額達到1811億美元（約合1.27萬億元人民幣）。

在房企的境外融資渠道收縮甚至關閉后，這些存量債務會是接下來房企們需要面臨的巨大兌付壓力。

由此從今年開始，包括恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)、旭輝和綠地等在內(nèi)的房企，都開始進行境外債整體重組的談判。目前僅有富力地產(chǎn)一家完成了境外債的整體展期。

評級之殤

國際評級機構與房企之間的關系多少有些“成也蕭何，敗也蕭何”意味。

在地產(chǎn)行業(yè)高速增長的時期，國際評級機構的信用背書為房企拓展海外融資提供了幫助，但在這一輪地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整中，國際評級機構起到的則是負面作用。

自2021年下半年來，多家房企因為評級機構下調(diào)評級而觸發(fā)提前償債條款，境外兌付壓力在短期內(nèi)劇增。

以中國奧園為例，其在去年10月到11月受到三大國際評級機構下調(diào)評級8次，其中穆迪下調(diào)3次，將中國奧園的企業(yè)家族評級從B1下調(diào)至Caa2，并將評級展望調(diào)整為“負面”，向外界提示其違約風險極高。

去年12月2日，中國奧園稱，接獲債權人通知，公司本金總額為6.512億美元的融資因評級下調(diào)而要求償還。這加速了奧園最終在今年1月份出現(xiàn)實質(zhì)性違約，并啟動海外債全面重組。

即便是頭部民營房企融創(chuàng)中國，也未能避免因評級下調(diào)而觸發(fā)的提前償債危機。

今年春節(jié)后，國際評級機構對融創(chuàng)中國的評級也進行了大幅下調(diào)，觸發(fā)提前償債條款，導致其為應對將于3月及4月到期的公開市場債務而推動的包括資產(chǎn)處置、專項融資等多種資金方案均難以落地，最終在5月份正式宣告?zhèn)鶆者`約。

到今年下半年，在房企境內(nèi)融資緩慢復蘇的背景下，作為“示范房企”的旭輝在11月1日也宣布境外債違約，背后也離不開評級機構所施加的壓力。

今年9、10月，三大評級機構頻繁下調(diào)旭輝的信用評級，其中，惠譽在9月21日和10月12日分別下調(diào)旭輝長期發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級和未償付票據(jù)評級，最終評級為“CC”，導致部分融資觸發(fā)了提前兌付條款，境外債兌付壓力在短期內(nèi)劇增。

當國際信用評級只能雪上加霜之時，包括中國奧園、融創(chuàng)中國以及旭輝等在內(nèi)的諸多房企自然選擇了“撤銷評級”。

標普、惠譽、穆迪在國際信用評級市場的權威性無可置疑。有觀點認為，在以信用關系為基礎的現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，掌握評級大權的國際機構既可以對企業(yè)做到“一言定生死”，也可以對政府做到“一言亂城邦”。

然而在2008年的金融危機以及2009年發(fā)生的歐債危機中，三大評級機構對企業(yè)和國際的評級，受到了廣泛的質(zhì)疑與詬病，認為其并未將“阻止危機”視為己任，只是在危機爆發(fā)后，或在人盡皆知的風險急劇增加之間，匆忙應對，降級過激，加劇了危機的破壞性。

億翰智庫指出，和在2008年金融危機中起到的作用一樣，在此輪地產(chǎn)調(diào)整周期中，雖然評級機構初衷是提前警示風險，但現(xiàn)實是評級或人為或客觀地達不到這個效果，而且由于其權威性，對風險的忽視和滯后的過度反應，往往會加劇風險。

風險預判未達效果的同時，三大評級機構的中立性、客觀性一直以來也受到質(zhì)疑。

穆迪、標普、惠譽都是美國盈利性的私營商業(yè)機構，其所有者主要是大投行和部分對沖基金。此外，其主要采用向發(fā)行人即被評人收費的商業(yè)模式。

評級結果將在多大程度上被評級機構的股東或者付費的被評人影響，外界都是不可知的。

中國人民大學國際關系學院副院長翟東升也曾表示，評級機構作為華爾街生態(tài)的一部分，帶有很強的泛自由主義意識形態(tài)偏見，影響到他們對發(fā)展中國家的客觀公正評估。

三大機構傾向于根據(jù)華盛頓共識中的“自由化、私有化、全球化”程度，衡量一國經(jīng)濟的健康程度和發(fā)展前景，忽視政府對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。

此外，有英國學者指出，由于信用評級機構不需要為自己提供的評級服務承擔法律責任，三大評級機構可以部分地犧牲質(zhì)量來迎合重要客戶。這種與重要客戶的商業(yè)共生關系既維護了他們的市場份額，又提高了市場準入壁壘，讓其它評級機構更難以與其競爭。

但即便存在諸多質(zhì)疑，三大評級機構在國際金融市場的壟斷地位和權威性仍然未有動搖。

此番國內(nèi)房企們掀起“撤銷潮”，也代表了這部分企業(yè)做好了短期內(nèi)關上境外融資大門的準備，即便重啟時間未知。

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