無論是債務(wù)通縮還是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，都是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“果”而非“因”。要走出這一典型的“日本病”，與其一直盯著日本的“惡果”，不如轉(zhuǎn)向美國的“善因”，看它在次貸危機(jī)和新冠疫情危機(jī)后，是如何走出經(jīng)濟(jì)低迷和股市熊市困境的。

其中，最根本的因或者經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯，就是一直保持資本市場(chǎng)的活躍度，堅(jiān)持英美法系下的有限責(zé)任破產(chǎn)制度與直接融資體系，堅(jiān)持發(fā)展吸收就業(yè)能力最強(qiáng)的第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，即使復(fù)興制造業(yè)也是堅(jiān)持制造業(yè)服務(wù)化。同時(shí)，在紓困政策上，直接給私人部門發(fā)錢，這樣的做法起到了“一箭雙雕”的作用：既迅速修復(fù)了坍塌的需求，又迅速改善了受損的資產(chǎn)負(fù)債表。

(相關(guān)資料圖)

固然，這種直升機(jī)直接給個(gè)人撒錢的方式，造成了消費(fèi)品市場(chǎng)的大型通脹，但是我們發(fā)現(xiàn)美國的通脹也帶來了就業(yè)和公司利潤的改善，菲利普斯曲線是陡峭的，意味著貨幣政策也是有效的。同時(shí)，由于資本市場(chǎng)一直處于“牛市”，對(duì)創(chuàng)新進(jìn)行了高度獎(jiǎng)勵(lì)，因此繼續(xù)引領(lǐng)了新一波以AI為主線的數(shù)字革命浪潮。這意味著美國在高通脹的同時(shí)，也有巨大的科技進(jìn)步和生產(chǎn)率提高。這甚至符合我們一直談的“高質(zhì)量發(fā)展”。

誠然，美國的債務(wù)和赤字問題纏身，但是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征之一就是“帶病生存”，最終形成經(jīng)濟(jì)和金融體系的“群體免疫”。風(fēng)險(xiǎn)清零的理念固然倫理正確，但結(jié)果就是帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)（發(fā)展停滯和倒退）。什么樣的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最容易對(duì)風(fēng)險(xiǎn)群體免疫？諸多研究表明：政治上分布式治理，經(jīng)濟(jì)上市場(chǎng)化運(yùn)轉(zhuǎn)，金融上以資本市場(chǎng)為主。這樣的體系的特征是小波動(dòng)經(jīng)常有，但一般不發(fā)生大危機(jī)，即使發(fā)生了大危機(jī)，也能最快實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

日本雖然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體構(gòu)成上，一直有大企業(yè)病，資產(chǎn)負(fù)債表衰退中出現(xiàn)了大量的僵尸企業(yè)，經(jīng)濟(jì)僵化明顯。尤其是在金融結(jié)構(gòu)上，以商業(yè)銀行的間接融資體系為主，資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，真正的投行文化一直建立不起來。而商業(yè)銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)信用高度依賴，這就形成了以不動(dòng)產(chǎn)為主的國家資產(chǎn)負(fù)債表。因此，一旦不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格崩潰，資產(chǎn)負(fù)債表也就隨之崩潰。而日本又缺乏英美法系下靈活的破產(chǎn)制度和文化，導(dǎo)致整個(gè)國家?guī)资晗萑腴L期的通縮陷阱中走不出來。

最近幾年，由于中國也出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表困境，業(yè)界掀起了一股研究日本的熱潮。大部分研究者認(rèn)為，中國面臨著與日本三十多年前一樣的困境：房地產(chǎn)不振、人口老齡化、債務(wù)纏身、縮表去杠桿等。因此，結(jié)局很可能也大抵相似：資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)的長期通縮。

歷史不會(huì)簡單重演，一個(gè)國家的歷史更不會(huì)完全在另一個(gè)國家重演。但是會(huì)有相同的節(jié)奏。判斷中國會(huì)不會(huì)染上日本病的惡果，就要看有沒有種下日本當(dāng)年一樣的因?？陀^來說，很多地方與日本高度相似，比如同樣是處于制造業(yè)周期的后工業(yè)時(shí)代，同樣處于房地產(chǎn)周期的末端，金融體系同樣以商業(yè)銀行為主，同樣有大批僵化的有大企業(yè)病的大企業(yè)，同樣與美國發(fā)生了貿(mào)易摩擦......

但也有不一樣的地方，不足的地方是：相對(duì)日本而言國家治理和政治現(xiàn)代化還在轉(zhuǎn)型過程中，現(xiàn)代社會(huì)保障體系還在完善過程中，尚未步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體行列，對(duì)外投資能力不足，缺乏諸多頂流跨國企業(yè)，法律保障、社會(huì)文化和精神信仰相對(duì)不夠自由和獨(dú)立，金融體系市場(chǎng)化不夠，利率匯率基本不是自由浮動(dòng)的，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)比較集中......等等。

比當(dāng)年日本好的地方是，中國是個(gè)大國，具有超級(jí)規(guī)模效應(yīng)，能源糧食等相對(duì)來說能自給自足，工業(yè)門類最為齊全，基礎(chǔ)設(shè)施條件今非昔比，雖然人口也在快速老化，但依然有充足的勞動(dòng)力儲(chǔ)備，趕上了新一輪數(shù)字化浪潮，技術(shù)創(chuàng)新的邏輯發(fā)生了較大的變化......等等。

實(shí)際上，從當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)來看，很多問題已經(jīng)發(fā)生了。然而好處是，中國有龐大的統(tǒng)一大市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施條件，而且能自主的從日本的前車之鑒中吸取教訓(xùn)，完全有可能利用這些有利條件走出日本病的困境。

這一切不僅取決于能否真正吸取日本病的教訓(xùn)，更重要的是看能否快速吸收美國的成功經(jīng)驗(yàn)——快速建立起一個(gè)韌性足、反脆弱能力強(qiáng)、能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)：

加快推進(jìn)國家治理能力與治理體系的現(xiàn)代化進(jìn)程，科學(xué)論證，集體決策，協(xié)同落實(shí)，責(zé)任與激勵(lì)機(jī)制到位。權(quán)力和責(zé)任是對(duì)等的，權(quán)力集中的背后也是責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的集中。

借鑒美國調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)驗(yàn)，改變政策思路，通過央行擴(kuò)表和中央政府加杠桿來置換和改善地方政府和私營經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表，推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)主體盡快脫離資產(chǎn)負(fù)債表困境，否則越拖越難。

堅(jiān)定不移堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，尤其是要素市場(chǎng)化改革。當(dāng)前出現(xiàn)的種種問題并非市場(chǎng)的“原罪”，而是市場(chǎng)發(fā)育不良或受到過度干預(yù)而發(fā)生扭曲和異化。

加快金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，按照中國步入后工業(yè)社會(huì)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，大力培育能夠有效服務(wù)新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)的投資銀行模式和文化，讓商業(yè)銀行從不動(dòng)產(chǎn)和地方政府信用的路徑依賴中走出來，這樣才能從信用上擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴。

大力發(fā)展資本市場(chǎng)，為長期健康的A股牛市創(chuàng)造良好的法制環(huán)境和政策氛圍。不要對(duì)大漲大跌過分擔(dān)憂，投資者自會(huì)建立自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好曲線。但是對(duì)于內(nèi)幕交易、虛假信批、操控市場(chǎng)等違法行為要嚴(yán)厲打擊。

重視建設(shè)和完善債券市場(chǎng)，嘗試將城投債轉(zhuǎn)變?yōu)槭姓檬袌?chǎng)化的方式對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行治理，最大化的實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)的顯性化、陽光化。

堅(jiān)持發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，支持具有創(chuàng)新基因的中小微企業(yè)。分散化的經(jīng)濟(jì)主體結(jié)構(gòu)有利于風(fēng)險(xiǎn)的分散化。

回到建立現(xiàn)代企業(yè)制度的初心推動(dòng)國有企業(yè)改革，確立好黨政企之間的邊界，各司其職，尊重市場(chǎng)規(guī)律與專業(yè)技術(shù)，突出職業(yè)經(jīng)理人和技術(shù)專家的地位。防止企業(yè)躺平化、僵尸化。

抓住當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整的機(jī)遇，取消“四限”還原市場(chǎng)化本原，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

當(dāng)然，美國經(jīng)驗(yàn)也不能照搬，中國畢竟還是一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。況且中國式現(xiàn)代化，更應(yīng)該以人民為中心，各項(xiàng)政策應(yīng)該做到人民至上。但是中國的地區(qū)間、城鄉(xiāng)間、行業(yè)間差異非常大，因此平衡起來也非常困難。比如通過激活資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)，中國還有很多人并沒有能力進(jìn)入資本市場(chǎng)，這與美國大量的養(yǎng)老金、共同基金是股市主力不一樣。因此，中國問題的關(guān)鍵在于平衡，既要吸取日本的教訓(xùn)，又要借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，只有這樣才能有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前的各種壓力和困境。

（趙建為西京研究院院長）

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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