報(bào)告標(biāo)題：寫在LPR改革啟動(dòng)四周年之際——2023年8月17日利率債觀察

1、以LPR改革推動(dòng)貸款利率的并軌

(資料圖)

四年前的今日（即2019年8月17日），人民銀行發(fā)布了第15號(hào)公告，宣布啟動(dòng)改革完善LPR形成機(jī)制，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，推動(dòng)降低貸款利率。在此之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)貸款實(shí)際利率同時(shí)受到市場(chǎng)利率和貸款基準(zhǔn)利率這兩個(gè)因素的影響，即我們常說(shuō)的利率“雙軌制”。市場(chǎng)利率軌和貸款基準(zhǔn)利率軌對(duì)貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)能力不同、貸款基準(zhǔn)利率和債券市場(chǎng)利率的降幅不同，其結(jié)果是形成了市場(chǎng)價(jià)格的扭曲、阻礙了政策信號(hào)向貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)、影響了貨幣政策的實(shí)施效果。很顯然，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，如果貸款利率的下降受到制約，實(shí)體企業(yè)對(duì)于貨幣政策大氣候的感受會(huì)大打折扣，不利于激發(fā)他們的活力。

我們認(rèn)為，“雙軌制”的形成既有金融供給端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供給端：一方面，銀行在貸款市場(chǎng)中通常處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，這使其有能力阻滯貸款利率的下行。另一方面，銀行內(nèi)部存在“兩部門決策機(jī)制”，這阻礙了資金在信貸部門和債券投資部門之間的流動(dòng)，限制了市場(chǎng)撫平貸款利率的作用，形成了銀行內(nèi)部定價(jià)的“兩張皮”。在金融需求端，貸款和企業(yè)債券之間無(wú)法實(shí)現(xiàn)完美替代，同樣影響了市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

事實(shí)上，“利率雙軌”是“兩張皮”的外在表現(xiàn)，“兩張皮”是“利率雙軌”的內(nèi)在原因。鑒于此，需要通過(guò)改革的辦法讓市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮出決定性作用。貸款利率是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的關(guān)鍵，推動(dòng)貸款利率并軌也是深化利率市場(chǎng)化改革的“牛鼻子”。

2019年8月啟動(dòng)的改革創(chuàng)新推出了LPR在MLF利率上加點(diǎn)的形成方式，不僅市場(chǎng)化程度明顯提高，而且發(fā)揮出了中期政策利率的決定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“雙軌制”的關(guān)鍵點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了貸款利率“兩軌合一軌”，提高了利率傳導(dǎo)效率。

2、LPR改革的成效

我們觀察到，當(dāng)前LPR改革已取得顯著成效。從LPR本身來(lái)看 ，其市場(chǎng)化程度明顯提高。 從LPR的應(yīng)用上看 ，其已成為金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)的主要參考。 從LPR的傳導(dǎo)上看 ，貸款利率隱性下限完全被打破，且有助于增加小微企業(yè)的信貸供給，起到了優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的作用。 從LPR改革對(duì)貸款實(shí)際利率的整體影響上看 ，貸款利率的降幅超過(guò)了同期LPR的降幅，實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”。

2.1、LPR的市場(chǎng)化程度明顯提高

在LPR改革前，報(bào)價(jià)行主要參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。貸款基準(zhǔn)利率自2015年10月26日起一直無(wú)變化，因此LPR亦幾乎無(wú)變化，僅僅是在2018年4月8日由4.30%微幅上升至4.31%，此后至LPR改革時(shí)一直維持于該水平。很顯然，該階段LPR的市場(chǎng)化程度不高，未能及時(shí)反映市場(chǎng)利率變動(dòng)情況。

與原先的LPR形成機(jī)制相比，新的LPR形成機(jī)制更多地發(fā)揮了市場(chǎng)化機(jī)制的作用，同時(shí)使LPR的變動(dòng)具有了良好的方向性和指導(dǎo)性。2019年改革完善的LPR形成機(jī)制體現(xiàn)了“五個(gè)新”的特點(diǎn)：新的報(bào)價(jià)原則（充分體現(xiàn)市場(chǎng)化報(bào)價(jià)原則）、新的形成方式（按MLF利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)）、新的期限品種（增加5Y以上的期限）、新的報(bào)價(jià)行（新增8家不同類型的報(bào)價(jià)行）、新的報(bào)價(jià)頻率（改為每月報(bào)價(jià)）。

新LPR由報(bào)價(jià)行按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指MLF利率）加點(diǎn)的方式，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心報(bào)價(jià)形成。其中：MLF利率為央行政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，反映了貨幣政策的取向。加點(diǎn)幅度不是固定的，主要反映出市場(chǎng)供需的變化。

改革后的LPR較好地反映了貨幣政策的取向和市場(chǎng)供求變化，市場(chǎng)化程度明顯提高，在市場(chǎng)利率整體下行的背景下，有利于促進(jìn)降低實(shí)際貸款利率。2019年8月20日，改革后首期LPR公布，其中1Y品種為4.25%，較改革前下降了6bp，5Y以上LPR為4.85%。此后，LPR逐步下行，2023年7月的1Y和5Y以上LPR分別為3.55%和4.20%，改革以來(lái)分別累計(jì)下降了70bp和65bp。在LPR下行的促進(jìn)下，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率從2019年7月的5.32%降至2023年6月的3.95%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平。

2.2、LPR已成為金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)的主要參考

即使LPR的市場(chǎng)化程度再高，如沒(méi)有貸款與其掛鉤，那么也只是“無(wú)本之木”，這也是原LPR的尷尬境地。需要注意的是，LPR的應(yīng)用不可能由銀行自身來(lái)推動(dòng)。正如上文所述，在LPR改革前，盡管貸款基準(zhǔn)利率已很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有變化，但銀行為了維護(hù)其自身的利潤(rùn)，便“慣性地”選擇貸款基準(zhǔn)利率作為貸款定價(jià)的主要參考。在LPR改革后，如無(wú)政策引導(dǎo)，出于相同的目的，銀行還是會(huì)繼續(xù)“慣性地”參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，其結(jié)果是令改革久拖不決形成僵持局面。

因此，改革伊始，人民銀行即對(duì)銀行運(yùn)用LPR定價(jià)提出既清晰明確又切合實(shí)際的時(shí)間表。在2019年8月17日發(fā)布中國(guó)人民銀行公告〔2019〕第15號(hào)時(shí)，央行便明確要求“自即日起，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)?！?/p>

2019年12月28日，人民銀行發(fā)布了〔2019〕第30號(hào)公告，要求“自2020年1月1日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同”。而且，第30號(hào)公告啟動(dòng)了存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，這項(xiàng)工作已于2020年8月末順利完成，轉(zhuǎn)換率超過(guò)92%。目前，LPR已代替貸款基準(zhǔn)利率，成為銀行貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)絕大部分貸款已經(jīng)參考LPR定價(jià)。

2.3、貸款利率隱性下限被完全打破，同時(shí)促進(jìn)金融供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化

在LPR改革前，一些銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，這是2019年8月利率市場(chǎng)化改革需要迫切解決的核心問(wèn)題。在改革前，銀行利用幾十年以來(lái)形成的定價(jià)慣性設(shè)置地板價(jià)，而地板價(jià)的設(shè)置以貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)。在LPR改革后，銀行需要以LPR作為定價(jià)的參考，而LPR經(jīng)常發(fā)生變化，且人民銀行設(shè)置了相應(yīng)的懲罰機(jī)制，這弱化了銀行的壟斷地位，使其無(wú)法再形成協(xié)同價(jià)，打破了貸款定價(jià)時(shí)的隱性下限。（也就是說(shuō)，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價(jià)過(guò)程中的隱性下限和協(xié)同定價(jià)的問(wèn)題，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。）

LPR改革的調(diào)結(jié)構(gòu)作用體現(xiàn)于對(duì)小微企業(yè)的支持上。貸款利率隱性下限的打破，并不僅僅有利于大企業(yè)，也利于小微企業(yè)，緩解了小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，體現(xiàn)出優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的效果。過(guò)去，由于貸款利率存在地板價(jià)，所以放貸給大企業(yè)的性價(jià)比明顯高于小微企業(yè)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“傍大款”、“嫌貧愛(ài)富”。目前，貸款利率的隱性下限被打破，貸給大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)不再明顯，這增加了金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)供給資金的意愿，實(shí)現(xiàn)了小微企業(yè)融資的“量增、面擴(kuò)、價(jià)降”。

2.4、貸款利率的降幅超過(guò)了同期LPR的降幅，實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”

在貸款利率隱性下限被打破的過(guò)程中，大企業(yè)貸款利率首先下行，并帶動(dòng)小微企業(yè)的利率下行。總體看，貸款實(shí)際利率的降幅超過(guò)了同期LPR的降幅，實(shí)現(xiàn)了“兩軌合一軌”，提高了貨幣政策調(diào)控的效率。

在LPR改革前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策信號(hào)通過(guò)兩條軌道影響貸款實(shí)際利率，其中市場(chǎng)利率軌的傳導(dǎo)效率低、穩(wěn)定性差，而基準(zhǔn)利率軌不能反映市場(chǎng)的供需。其中，從債券市場(chǎng)向貸款市場(chǎng)的傳導(dǎo)是市場(chǎng)利率軌的薄弱環(huán)節(jié)。LPR改革優(yōu)化了薄弱環(huán)節(jié)，且將上述兩條軌道優(yōu)化為了一條：市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率，貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強(qiáng)。

LPR改革至今年3月，1Y MLF利率每變動(dòng)10bp，1Y LPR平均變動(dòng)12.0bp；1Y LPR每變動(dòng)10bp，都會(huì)引導(dǎo)一般貸款加權(quán)平均利率變動(dòng)21.4bp。可見(jiàn)LPR下行的速度超過(guò)MLF利率，貸款實(shí)際利率的降幅超過(guò)LPR，貨幣政策的傳導(dǎo)效率明顯提升。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示

不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。

本文源自券商研報(bào)精選

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